债券市场跟踪周报：曲线形态或仍有走陡空间

摘要 S1.重要事项：2025年一季度货币政策例会召开。3月18日，2025年一季度货币政策例会召开，会议提出下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。 2.货币市场：资金价格方面，本周资金面度过税期总体较为平稳。截至2025年3月21日收盘，R001、R007分别为1.773%和1.818%，DR001、DR007分别为1.750%和1.769%，较2025年3月14日收盘分别变化-3.86BP、-1.33BP、-5.02BP和-4.33BP。同业存单方面，本周同业存单发行规模有所下降，各期限同业存单发行利率和到期收益率均整体下行。AAA级1月期同业存单收益率下行0.46BP至1.99%，3月期同业存单收益率下行3.61BP至1.92%，6月期同业存单收益率下行2.96BP至1.94%，9月期同业存单收益率下行4.27BP至1.93%，1年期同业存单收益率下行2.54BP至1.94%。 3.债券市场：1）利率债市场：政府债券净融资节奏整体较快。截至3月21日，2025年各类国债累计净融资规模约为1.22万亿元，各类地方债累计净融资规模约为2.14万亿元。受央行逆回购净投放释放的积极信号影响，本周利率债市场整体下行：活跃券交易方面，本周10年国债和30年国债整体活跃度降低；期限利差角度，曲线虽有走陡但依然较为扁平，主要期限利差仍处于较低水平；品种利差角度，由于资金整体偏紧、地方债发行量较大，长超期地方债和国债债品种利差仍处于高位。2）信用债市场：本周信用债净融资规模由负转正。具体来看，城投债本周发行规模为1639亿元，到期规模为1047亿元，净融资规模为591亿元，较上周净融资增加了约714亿元。本周各等级信用债收益率整体下行，信用利差方面，本周城投债和产业债信用利差分别变化-8.18BP和-4.47BP。 4.机构行为：2月全市场杠杆率整体创下近四年新低。现券市场成交方面，本周保险和基金是现券净买入主力。利率债方面，本周农商行、保险、券商和基金的日均净买入规模分别为-93.22元、167.02亿元、79.56亿元和215.56亿元；信用债方面，本周农商行、保险、券商和基金的日均净买入规模分别为5.18亿元、9.73亿元、-28.46亿元和119.91亿元。纯债基金久期方面，我们测算了全部纯债基金和绩优纯债基金（近1年业务排名前10%）的久期情况。本周全部纯债基金的平均久期经测算约为2.68年，较上周的2.82年有所降低；绩优纯债基金的平均久期经测算约为3.67年，较上周的4.03年也有降低。 19170 5.后市展望：短期来看，围绕资金面的博弈决定了曲线形态，但我们认为当前时点长端需求依然相对稳固，未来随着资金面转松，曲线或有继续走陡的可能；信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，信用债在资金面有所转松后可能将迎来补涨，可以关注信用利差压缩的潜在投资机会。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1重要事项 1.1全国层面 （1）2025年一季度货币政策例会召开 3月18日，2025年一季度货币政策例会召开，会议提出下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。流动性方面，保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。利率政策方面，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，推动社会综合融资成本下降。债券市场方面，从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。货币政策传导方面，提高资金使用效率，防范资金空转。外汇市场方面，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 1.2地方层面 （1）汉中市：2024年顺利完成债务规模和债务率“双降”任务 《汉中市2024年财政预算执行情况和2025年财政预算草案的报告》中显示，2024年争取各类政府债券资金160.6亿元，其中：一般债券20.6亿元，专项债券19亿元，用于补充政府性基金财力专项债券71亿元，特殊再融资债券19.5亿元，置换债券30.5亿元。在着力防范化解风险方面，坚持综合施策、减存遏增，顺利完成债务规模和债务率“双降”任务，测算市本级债务风险等级由“红”降“橙”；强化全市化债工作“一盘棋”工作机制，坚持将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，加强常态化调度和闭环式管理，形成“一债一档、一债一策”，确保在债务穿透的基础上依法依规化债。 （2）西安市高陵区：2024年债务规模和债务率实现“双下降” 《西安市高陵区2024年财政预算执行情况和2025年财政预算草案的报告》中显示，2024年争取置换债券8.7亿元，大幅缓解债务还本付息压力。在着力规范政府债务管理方面，制定《高陵区政府性债务管理办法》、《高陵区地方政府债券发行使用偿还监督管理实施细则》，坚持控增量、消存量，强化政府债券“借、用、管、还”全流程管理，同时切实做好防风险工作，对全口径债务进行定期监测，及时掌握债务到期、化债资金落实等情况，全年累计偿还债务本息4.32亿元，债务规模和债务率实现“双下降”，债务风险等级重回“绿色”。 2货币市场 2.1公开市场操作及资金利率走势 2025年3月17日至3月21日，央行通过公开市场操作（含逆回购、MLF和国库现金定存）共投放14117亿元，期间到期10332亿元，合计净投放资金为3785亿元。2025年3月24日至3月28日，预计公开市场操作到期将回笼的资金规模为14117亿元，其中逆回购到期回笼14117亿元。 图1：本周央行逆回购净投放情况 图2：下周央行逆回购到期情况 资金价格方面，本周资金面度过税期总体较为平稳。2025年3月14日至3月21日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.50%。截至2025年3月21日收盘，R001、R007分别为1.773%和1.818%，DR001、DR007分别为1.750%和1.769%，较2025年3月14日收盘分别变化-3.86BP、-1.33BP、-5.02BP和-4.33BP。从利率中枢来看，截至2025年3月21日收盘，较上周分别变化约0.33BP、0.06BP、0.38BP和0.20BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 图3：央行公开市场操作工具利率走势 图4：DR007与临时隔夜正逆回购利率走势 2.2存单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，本周同业存单发行规模有所下降。本周同业存单发行规模为11280.90亿元，较上周变化-249.30亿元，到期规模为7380.70亿元，较上周变化-203.10亿元，净融资规模为3900.20亿元，较上周变化-46.20亿元。截至2025年第12周，同业存单全年发行规模累计已达到7.67万亿元。 表2：2025年同业存单发行到期情况（亿元） 具体来看，本周同业存单发行规模最大的机构是国有行。本周同业存单发行总量中，国有行发行规模为4951.70亿元，股份行发行规模为2763.90亿元，城商行发行规模为3104.80亿元，农商行发行规模为367.60亿元，占比分别为44%、25%、28%、3%；国有行净融资规模为2950.40亿元，股份行净融资规模为-407.00亿元，城商行净融资规模为1399.20亿元，农商行净融资规模为85.20亿元。 表3：同业存单一级市场本周发行和到期情况（亿元） 发行利率方面，本周同业存单发行利率较上周有所降低。本周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.95%，1年期同业存单平均发行利率为1.96%，分别较上周变化-8.07BP和-2.96BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.96%，1年期同业存单平均发行利率为1.97%，分别较上周变化-6.74BP和-5.99BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为2.09%，1年期同业存单平均发行利率为2.09%，分别较上周变化-3.81BP和-1.28BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为2.10%，1年期同业存单平均发行利率为2.11%，分别较上周变化-3.81BP和-1.28BP。 图5：国股行同业存单发行利率走势 图6：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，本周各期限同业存单收益率整体下行。AAA级1月期同业存单收益率下行0.46BP至1.99%，3月期同业存单收益率下行3.61BP至1.92%，6月期同业存单收益率下行2.96BP至1.94%，9月期同业存单收益率下行4.27BP至1.93%，1年期同业存单收益率下行2.54BP至1.94%；其中，1Y- 3M 利差目前所处分位数水平为29.50%。 图7：本周同业存单收益率走势 3债券市场 3.1利率债市场 一级市场方面，政府债券净融资节奏整体较快。截至3月21日，2025年各类国债累计净融资规模约为1.22万亿元，各类地方债累计净融资规模约为2.14万亿元，相较两者在2021-2024年同期的平均值0.29万亿元和1.64万亿元来看，国债目前的净融资规模和节奏有更加明显的提升。 图8：2021-2025年国债净融资规模对比 图9：2021-2025年地方债净融资规模对比 从本周发行规模来看，利率债发行只数共计60只，实际发行总额5061.37亿元，到期总额2189.34亿元，净融资额2872.03亿元。分类别来看，本周国债发行只数共2只，实际发行总额2220.70亿元，净融资额1818.70亿元；本周地方债发行只数共41只，实际发行总额1570.67亿元，净融资额1438.33亿元；本周政金债发行只数共17只，实际发行总额1270.00亿元，净融资额-385.00亿元。 图10：本周国债、地方债和政金债发行规模 图11：本周国债、地方债和政金债净融资规模 特殊再融资债方面，截至本周已发行1.12万亿元。截至3月21日，2025年特殊再融资债发行规模已达1.12万亿元，且发行期限均已长期及超长期为主，10年及以上发行规模约为1.00万亿元，占比约为89.59%。分地区来看，发行规模相对靠前的地区主要为江苏省、湖北省、重庆市、内蒙古自治区和浙江省等，其发行规模占总发行规模的比重约为44.70%。 表3：2025年全国各地区特殊再融资债发行情况（亿元） 二级市场方面，受央行逆回购净投放释放的积极信号影响，市场整体下行。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-3.00BP、-3.16BP、0.07BP、-3.22BP、-4.27BP和-4.75BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的26.88BP变化为28.79BP。同期限国开债收益率分别变化-4.07BP、-0.68BP、-2.52BP、-4.86BP、-5.48BP和4.00BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的17.26BP变化为22.60BP。隐含税率方面，本周五10年期国开债隐含税率为1.73%，较上周五的1.02%小幅回升。 图12：本周各期限国债收益率走势 图13：本周各期限国开债收益率走势 活跃券交易方面，本周10年国债和30年国债整体活跃度降低。本周10年活跃券日均成交量为521.64亿元，较上周降低了约30.41%，而其平均换手率为13.79%，较上周降低了约6.03个百分点。本周30年国债活跃券日均成交量为453.61亿元，较上周降低了约16.48%，而其平均换手率为21.81%，较上周降低了约4.30个百分点。 图14：10年国债活跃券近期换手率变化 图15：30年国债活跃券近期换手率变化 期限利差角度，曲线虽有走陡但依然较为扁平，主