债券市场跟踪周报：“对等关税”后：曲线料先平后陡

摘要 S上周市场方面，曲线整体呈牛平走势。上周三尾盘资金开始转松，周四R007加权平均利率跌破1.8%，是自1月中旬以来首次，持续近一个季度的资金紧平衡状态在特朗普政府关税政策落地后似乎得到了阶段性的缓解，从利率互换价格来看6个月FR007利率互换价格于周四当日下行10BP左右。同时市场开始定价短期内降准降息的落地，各期限国债收益率普遍下行5~6BP。 配置盘持续加仓。国有大行跨季后继续展现出一定的补券行为，周一至周四期间，国有大行均对5-10年国债表现为净买入，补券行为仍有一定持续性。在一季度利润指标完成后，受流动性指标、规模指标和全年考核压力影响，国有行补券行为可能仍有持续性，并且补券期限结构可能仍然是以短期为主。保险资金对超长期地方债买入力度不减，地方债的静态收益率和国地利差依然支持其在保险资金配置中的优先级。 交易盘情绪提振，市场收益率来到公募短期成本线下方。农商行上周由卖转买，过去前两周农商止盈行为比较显著，分别净卖出国债110.44亿元和523.41亿元，公募基金周四分别净买入72.28亿元和91.85亿元的20-30Y国债和7-10Y果汁啊，公募基金近20交易日加仓7-10Y的成本线约为1.817%，其产品净值压力有所缓解。 后市怎么看？特朗普政府“对等关税”加剧出口承压，基本面稳中有进或需财政政策更加发力和货币政策加强配合，市场未来博弈重点将仍聚焦于货币政策的执行力度。我们认为相关货币政策落地以应对“对等关税”带来的消极影响的必要性较高，可关注4月潜在的降准降息。 具体策略如何？此前我们推荐“买短看长”，但上周特朗普政府关税政策落地后催化了长债的博弈情绪，曲线可能将呈现先平后陡的趋势。上周四交易资金大量涌入长端市场，由于当下市场杠杆率整体偏低，我们认为长债仍然存在博弈空间，短期内交易资金参与胜率已显著提高，具体个券来看，换券背景下10年期国债更推荐250004，10年国开债推荐当下主力券250205。短债方面，从曲线形态来看1-3年补涨空间依然可观，当下10年-1年和10年-3年国债期限利差大约为23.51BP和19.17BP，持仓静待货币政策落地即可。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性。 1重要事项 （1）3月买断式逆回购和公开市场国债买卖数据披露 根据《公开市场买断式逆回购业务公告[2025]第3号》，2025年3月中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元（3个月5000亿元，6个月3000亿元）买断式逆回购操作。根据《国债买卖业务公告[2025]第3号》，2025年3月中国人民银行未开展公开市场国债买卖操作。结合MLF、买断式逆回购和公开市场国债买入的投放和到期来看，3月央行共计投放中长期资金1630亿元。 （2）特朗普政府“对等关税”落地 当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对中国大陆征收34%、对欧盟征收20%、对越南征收46%、对日本征收24%、对韩国征收25%等更高的对等关税。 2货币市场 上周央行公开市场操作整体净回笼，但周三尾盘资金开始转松，周四R007跌破1.8%，是1月中旬以来首次，持续近一个季度的资金紧平衡状态在特朗普政府关税政策落地后似乎得到了阶段性的缓解。 2.1公开市场操作及资金利率走势 2025年3月31日至4月3日，央行通过公开市场操作（含逆回购、MLF和国库现金定存）共投放6849亿元，期间到期11868亿元，合计净投放资金为-5019亿元。2025年4月7日至4月10日，预计公开市场操作到期将回笼的资金规模为9134亿元，其中逆回购到期回笼7634亿元。 图1：本周央行逆回购净投放情况 图2：下周央行逆回购到期情况 资金价格方面，本周资金利率跨季后季节性转松，且周四受“对等关税”落地影响大幅下行。2025年3月28日至4月3日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.50%。 截至2025年4月3日收盘，R001、R007分别为1.663%和1.743%，DR001、DR007分别为1.624%和1.698%，较2025年3月28日收盘分别变化-12.02BP、-51.42BP、-9.58BP和-35.28BP。从利率中枢来看，截至2025年4月3日收盘，较上周分别变化约-0.24BP、0.69BP、-0.38BP和0.14BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 图3：央行公开市场操作工具利率走势 图4：DR007与临时隔夜正逆回购利率走势 2.2存单利率走势及回购成交情况 一级发行方面 ，本周同业存单发行和到期规模均有下降。本周同业存单发行规模为2723.60亿元，较上周变化-5572. 40亿元，到期规模为1063.50亿元，较上周变化-7228.30亿元，净融资规模为1660.10亿元，较上周变化1655.90亿元。截至2025年第14周，同业存单全年发行规模累计已达到8.78万亿元。 表2：2025年同业存单发行到期情况（亿元） 具体来看，本周同业存单发行规模最大的机构是股份行。本周同业存单发行总量中，国有行发行规模为547.60亿元，股份行发行规模为1076.80亿元，城商行发行规模为818.80亿元，农商行发行规模为180.50亿元，占比分别为21%、41%、31%、7%；国有行净融资规模为411.80亿元，股份行净融资规模为727.20亿元，城商行净融资规模为387.50亿元，农商行净融资规模为153.60亿元。 表3：同业存单一级市场本周发行和到期情况（亿元） 发行利率方面，本周同业存单发行利率较上周有所降低。本周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.84%，1年期同业存单平均发行利率为1.86%，分别较上周变化-6.73BP和-6.76BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.86%，1年期同业存单平均发行利率为1.89%，分别较上周变化-4.30BP和-3.06BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为2.01%，1年期同业存单平均发行利率为2.01%，分别较上周变化-1.96BP和-5.78BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为2.01%，1年期同业存单平均发行利率为2.03%，分别较上周变化-1.96BP和-5.78BP。 图5：国股行同业存单发行利率走势 图6：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，本周各期限同业存单收益率均大幅下行。AAA级1月期同业存单收益率下行21.15BP至1.75%，3月期同业存单收益率下行8.75BP至1.80%，6月期同业存单收益率下行10.40BP至1.80%，9月期同业存单收益率下行10.86BP至1.80%，1年期同业存单收益率下行10.00BP至1.80%；其中，1Y- 3M 利差目前所处分位数水平为28.61%。 图7：本周同业存单收益率走势 3债券市场 上周净融资规模约为4804亿元，国债和地方债均环比提升。从发行期限来看，超长期国债在4月初净融资规模已达2024年4月全月水平，超长期地方债受置换隐债专项债靠前发行影响，4月初净融资规模并未显现供给压力。后续来看，长期及超长期国债供给压力可能将进一步体现。上周受特朗普政府“对等关税”落地影响，市场整体走牛、曲线扁平化程度加强，关键期限活跃券与次活跃券利差走扩。 一级市场方面，政府债券净融资节奏整体较快。截至4月04日，2025年各类国债累计净融资规模约为1.47万亿元，各类地方债累计净融资规模约为2.63万亿元，相较两者在2021-2024年同期的平均值0.29万亿元和1.28万亿元来看，国债目前的净融资规模和节奏有更加明显的提升。 图8：2021-2025年国债净融资节奏对比 图9：2021-2025年地方债净融资节奏对比 长期政府债券（10年及以上）发行方面，截至4月4日，国债和地方债净融资规模均较2023年和2024年同期有所提升。其中，由于化解地方政府隐性债务的地方政府债在2025年一季度发行规模较高且期限以长期限为主，长期限地方政府债的一季度净融资规模高达2.35万亿元，约为2023年和2024年同期平均规模的1.84倍。 图10：2023-2025年长期国债净融资规模对比 图11：2023-2025年长期地方债净融资规模对比 从本周发行规模来看，利率债发行只数共计43只，实际发行总额6998.78亿元，到期总额2194.48亿元，净融资额4804.31亿元。分类别来看，本周国债发行只数共3只，实际发行总额3801.40亿元，净融资额3400.50亿元；本周地方债发行只数共26只，实际发行总额1877.38亿元，净融资额1674.81亿元；本周政金债发行只数共14只，实际发行总额1320.00亿元，净融资额-271.00亿元。 图12：本周国债、地方债和政金债发行规模 图13：本周国债、地方债和政金债净融资规模 特殊再融资债方面，截至本周已发行1.34万亿元。特殊再融资债方面，截至本周已发行1.34万亿元。截至4月3日，2025年特殊再融资债发行规模已达1.34万亿元，且发行期限均已长期及超长期为主，10年及以上发行规模约为1.09万亿元，占比约为90.33%。 分地区来看，发行规模相对靠前的地区主要为江苏省、湖北省、重庆市、内蒙古自治区和浙江省等，其发行规模占总发行规模的比重约为42.40%。 表4：2025年全国各地区特殊再融资债发行情况（亿元） 二级市场方面，受周四特朗普政府“对等关税”落地影响，各期限利率债大幅下行，曲线呈现出牛平走势。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-5.50BP、-7.97BP、-9.07BP、-9.42BP、-9.49BP和-11.74BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的27.83BP变化为23.51BP。同期限国开债收益率分别变化-4.25BP、-7.55BP、-10.23BP、-11.70BP、-10.24BP和-10.50BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的19.25BP变化为14.37BP。隐含税率方面，本周10年期国开债隐含税率为1.18%。 图14：本周各期限国债收益率走势 图15：本周各期限国开债收益率走势 关键期限活跃券交易活跃度降低。本周10年国债和10年国开债整体活跃度降低，其中，10年国债活跃券日均成交量为427.66亿元，较上周降低了约20.34%，而其平均换手率为11.31%，较上周降低了约2.89个百分点；10年国开债活跃券日均成交量为3010.07亿元，较上周降低了约11.69%，而其平均换手率为81.39%，较上周降低了约18.79个百分点。 图16：10年国债活跃券近期换手率变化 图17：30年国债活跃券近期换手率变化 关键期限活跃券与次活跃券利差走扩。目前10年国债活跃券和次活跃券分别为240011和250004，10年国开债活跃券和次活跃券分别为250205和240215。其中，250004和240215收益率在换券行情推动下较快下行，两者与活跃券的品种利差自3月中旬以来整体呈走扩趋势并已由负转正。 图18：10年国债活跃券和次活跃券利差走势 图19：10年国开债活跃券和次活跃券利差走势 曲线形态继续走平，10年-1年国债期限利差继续收窄。截至4月03日，10年-1年国债收益率的期限利差为23.51BP，较上周收窄4.32BP，位于2022年以来4.16%的分位数水平；5年-1年国债收益率的期限利差为7.87BP，较上周收窄5.13BP，位于2022年以来5.29%的分位数水平。本周利率曲线在较为扁平的基础上进一步走平，建议可以适当关注期限利差走扩的潜在可能性。 图20：10年-1年国债收益率期限利差及分位数 图21：5年-1年国债收益率期限利差及分位数 超长期国地利差仍处于较高水平。