债券市场跟踪周报：新券税锚落地：曲线或迎二次陡化

2025年08月11日 证券研究报告•固定收益定期报告 债券市场跟踪周报（8.4-8.8） 新券税锚落地：曲线或迎二次陡化 核心观点 流动性充裕推动股债双牛，出口数据对债市产生干扰。上周资金面在央行7天逆回购净回笼状态下延续宽松态势，银存机构隔夜资金利率整体位于政策利率下方运行，推动短期资产收益率整体下行；而在受风险资产走强而处于偏弱表现的债市情绪修复后，中长端亦获得一定程度的下行支撑。同时受“新券征 税”影响，存量免税老券的吸引力相对提升，配置盘需求对老券价格形成托举。不过，周四公布的7月出口数据体现外需韧性，对债市走牛的“基本面偏弱—货币政策宽松—利率下行”的底层逻辑产生扰动，加之新藏铁路公司设立催化权益走强，阶段性触发了股债“跷跷板”效应，超长利率下行空间受限。 征税定价重心更趋向新券，曲线估值或存在上行压力。8月7日，中债估值中心发布《关于债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明》称“收益率曲线将逐步过渡，公司将优先参考各关键期限新 发债的可靠市场价格编制收益率曲线”。与之相呼应的是，8月8日首批新发地方债承担了更多的征税定价：以10年期“25河北债42”为例，其中标利率1.8700%，较同期限“25河北债40”估值水平的1.8025%相对提升了约3.74%，反映出本轮征税定价的重心更趋向新券。在估值口径优化和定价重心偏移的背景下，若后续中债估值以新券作为优先样本，新券利率可能对曲线点位产生一定牵引作用，从而拉动收益率曲线整体上移，对久期较长的资管产品而言可能形成阶段性扰动。结合我们在《税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会》中的分析，为兼顾货币当局与财政当局的政策诉求，监管部门后续或继续推动取消公募基金交易价差免税以及其他资管产品交易价差的减税安排，而公募基金“价差免税”的优势消失又可能造成其交易属性明显下降，从而导致活跃券的流动性溢价收窄。总体上，曲线“以新估值”的机制、征税定价重心更趋向新券以及潜在的税收政策变化或有推动估值中枢进一步上移的可能性。 资金宽松利于短端利率继续维持较优表现，曲线形态后续或将继续陡峭。从价格水平、财政供给、机构行为和政策预期等多个风向标来看，前期主导债券市场走弱的情绪因素已有一定减弱，债市定价可能逐步趋于中性。在央行对流动性的持续呵护下，短端利率有望继续维持较优表现；而长端利率的下行空间则 可能受经济数据和估值中枢上移影响受到一定干扰。因此，我们认为曲线形态后续继续走陡的可能性相对较大。投资策略方面，目前“缩短组合久期+优先配置老券”的思路或更有利于提高组合胜率，流动性溢价相对较低且具有免税优势的老券，如2500005仍具配置价值；同时，做陡利率曲线也是当前具有一定性价比的可选策略；如果对择时增厚投资收益的需求较强，具体交易品种可以考虑短期内仍有较大概率维持活跃券的250011和2500002。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性；（5） 历史数据并不代表未来。 西南证券研究院 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 分析师：叶昱宏 执业证号：S1250525070010电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会(2025-08-03) 2.跨市场联动下的债市“逆风期”何时结束？(2025-07-28) 3.科创债ETF广发（511120.SH）投资价值分析(2025-07-23) 4.重启国债买卖基础再度夯实 (2025-07-21) 5.“季节性弱势”的终结？ (2025-07-14) 6.保险配置点位有望突破(2025-07-07) 7.7月债市，破局的开端(2025-06-30) 8.曲线牛陡，资金与市场情绪共振 (2025-06-23) 9.今年陆家嘴论坛的关注点 (2025-06-16) 10.无需纠结本月是否再次开展买断式逆回购(2025-06-09) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1重要事项1 2货币市场2 2.1公开市场操作及资金利率走势2 2.2存单利率走势及回购成交情况3 3债券市场6 4机构行为跟踪11 5高频数据跟踪14 6后市展望15 7风险提示15 请务必阅读正文后的重要声明部分 1重要事项 （1）8月3月期买断式逆回购招标7000亿元 8月7日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第4号》称：“为 保持银行体系流动性充裕，2025年8月8日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多 重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。”8月买断式逆 回购到期规模为9000亿元，本次买断式逆回购投放后仍将处于净回笼状态。 图1：买断式逆回购净投放情况图2：买断式逆回购余额走势 亿元 20000 17000 亿元 60000500005100046000460004800046000 4400044000 15000 50000 10000 6000 4000027000 50000 1000 -2000 -5000 20002000 -2000 -4000 30000 13000 5000 20000 -5000 -10000 -13000-13000 10000 -10000 0 -15000-20000 25-0125-0325-0525-0725-0925-11 买断式逆回购投放买断式逆回购到期净投放 3M买断式逆回购余额6M买断式逆回购余额 买断式逆回购余额合计 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 （2）7月出口数据仍显韧性 据海关总署8月7日的公布数据，我国2025年7月出口总额达到3217.84亿美元，同比增长7.2%，同比增速为4月以来的最高增幅。具体来看，我国对欧盟和东盟等市场的出口分别增长9.2%和16.6%，而对美国的出口则仍处于下降态势，同比降幅达21.7%。总体来看，7月出口数据体现出我国经济基本面的较强韧性，同时中美经贸谈判再度就关税问题延期，或将为基本面筑底回升和风险资产继续走强提供一定支撑。 图3：出口数据同比和环比变化情况（按美元计价）图4：出口数据同比和环比变化情况（按人民币计价） % 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 23-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-05 % 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 23-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-05 出口总值(美元计价):当月同比出口总值(美元计价):环比 出口总值(人民币计价):当月同比出口总值(人民币计价):当月环比 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 （3）幼儿园保育费减免 据财新报道，国务院办公厅日前印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》（下称《意见》），明确逐步推行免费学前教育的对象、标准、财政补助方式等事项。《意见》指出本次国家统一实施的免保育教育费政策覆盖所有幼儿园的大班儿童，与此同时，符合条件的民办幼儿园适龄儿童也将根据地区标准享受相应的减免。 （4）新藏铁路项目宣布设立 2025年8月8日，中国国家铁路集团有限公司全资设立了“新藏铁路有限公司”，注册 资本高达950亿元人民币，标志着新藏铁路项目进入实质性建设阶段。新藏铁路的建设将完 善以拉萨为枢纽的高原铁路骨架体系，预计到2035年形成青藏、川藏、滇藏、新藏四条铁路组成的“四向进藏”主骨架，对促进西藏经济发展、加强边疆稳定和国防安全具有重要意义。 （5）中债估值中心：将优先参考新发债券编制收益率曲线 8月7日，中债估值中心发布《关于债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明》（下称《说明》）。《说明》就债券估值新老划断和收益率曲线逐步过渡两方面明确了编制方案：1）对于2025年8月8日（含当日）后发行的国债、地 方政府债券、金融债券（以下简称新发债券），公司将参考新发债券可靠市场价格估值。对于2025年8月8日前发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含2025年8月8日之后 续发行的部分，以下简称存续债券），公司将参考存续债券可靠市场价格估值；2）2025年8 月8日（含当日）后，公司将优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线。如该关键期限无新发债券或新发债券无可靠市场价格，公司将继续参考存续债券的可靠市场价格编制收益率曲线。曲线其他期限参考关键期限调整。 2货币市场 上周央行7天OMO操作整体处于净回笼状态，净回笼规模达5365亿元，但于周五招标7000亿元3M期买断式逆回购向市场增加中长期流动性投放；同业存单方面，商业银行同业存单连续2周呈现为净融入状态，上周实现净融资规模1773.1亿元，其中发行规模最大的机构是城商行，而国股行1年期存单发行利率也降至1.63%附近，同业存单二级市场表现较好，主要得益于资金面的持续宽松，1Y-3M期限利差进一步走扩。 2.1公开市场操作及资金利率走势 2025年8月4日至8月8日，央行通过7天逆回购操作共投放资金11267亿元，期间 到期16632亿元，合计净投放资金为-5365亿元。2025年8月11日至8月15日，预计基 础货币将到期回笼的资金规模为11267亿元。 图5：上周央行逆回购净投放情况图6：下周基础货币到期回笼情况 亿元 6000 4000 2000 0 -2000 5448 1607138516071220 -1260 亿元 6000 4000 2000 5448 -4000 -6000 -4958 08-04 -4492 08-05 -3090-2832 08-0608-0708-08 0 1607 1385 1607 1220 08-1108-1208-1308-1408-15 公开市场投放公开市场到期净投放逆回购MLF回笼国库现金定存 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 上周尽管央行7天OMO操作整体处于净回笼状态，但资金面整体处于宽松态势。2025年8月4日至8月8日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年8月8日收盘，R001、R007分别为1.341%和1.454%，DR001、DR007分别为1.312%和 1.425%，较2025年8月1日收盘分别变化-1.32BP、-3.26BP、-0.23BP和0.09BP。从利率中枢来看，截至2025年8月8日收盘，较上周分别变化约-0.31BP、-0.44BP、-0.24BP和-0.31BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 年限 R001 R007 DR001 DR007 2025/8/8 1.341 1.454 1.312 1.425 2025/8/7 1.350 1.481 1.315 1.452 2025/8/6 1.348 1.473 1.315 1.456 2025/8/5 1.346 1.465 1.314 1.445 2025/8/4 1.351 1.476 1.315 1.452 2025/8/1 1.355 1.486 1.314 1.424 年初至2025/08/08中枢 1.745 2.031 1.623 1.841 年初至2025/08/01中枢 1.748 2.036 1.625 1.844 2023中枢 1.747 2.227 1.597 1.941 2022中枢 1.548 1.952 1.451 1.766 年初至今-2023中枢 0.080 -0.236 0.136 -0.08