业绩符合市场预期，创新药销售再创新高

公司研究|医药行业 中国生物制药（1177.HK）：业绩符合市场预期，创新药销售再创新高 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 2024年业绩大致符合市场预期。维持“买入”评级，微调目标价至5港元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 ●2024年收入和经调整净利润大致符合市场预期：公司2024年总收入为人民币288.7亿元（+10.2% YoY），大致符合市场预期和我们预期，主要受益于创新药销售进一步加速增长（+21.9% YoY）以及仿制药全年重回正增长（+3.1% YoY）；经调整Non-HKFRS归母净利润为34.6亿元（+33.5% YoY），大致符合市场预期，但略好于我们预期，主要由于所得税费用低于预期（有效税率为9.3% vs.2022年/2023年有效费率为13.4%/14.7%）。收入按板块划分来看，全年板块增速排名情况和1H24一致，肿瘤板块依旧是所有板块中增速最快的（+22% YoY），外科镇痛依旧维持了板块收入增速第二快（+18.9% YoY），其次是呼吸板块（+6.2%YoY），而肝病板块和心脑血管板块则依旧呈同比下降态势。创新产品收入增长愈发强劲，预计将在2025年继续保持：2024年创 2025年3月21日 评级 目标价（港元）5.0潜在升幅/降幅+35%目前股价（港元）3.752周内股价区间（港元）2.2-4.3总市值（百万港元）69,636近3月日均成交额（百万港元）245 ●新产品收入在2023年快速增长（+15.2% YoY）的基础上，进一步加速增长21.9% YoY至120.6亿元，占总收入41.8%(vs. 2023年占总收入37.8%)，达成此前半年报提供的指引（详情请参考我们先前报告）。创新药收入的高速增长主要由2023年上市的创新品种（亿立舒、贝伐、曲妥珠、利妥昔、八因子）贡献，叠加2024年新上市的创新药开始贡献（共计6款，即PD-L1、ROS1、ALK、KRAS-G12C、帕妥珠、利拉鲁肽）。截至2024年底，公司创新产品已达到17个，预计2025年底/2026年底/2027年底将分别达到22/27/30+个（累积数），分别贡献收入50%/55%/60%。对比此前半年报业绩会演示材料，我们发现公司将2025/2026年创新药收入占比均分别上调5%，反映出创新药收入好于此前预期的强势增长趋势。管理层表示，2025年创新药+生物类似药合计有望贡献超过30亿元收入增长（约25%YoY），其中核心驱动力仍是2023-2024年获批创新产品。2025收入双位数指引符合预期：2025年公司预计收入维持双位数增 ●长，与此前给予市场的短中期收入双位数增长的指引一致（请见我们先前报告）。管理层表示，双位数的收入增长指引主要由创新药快速增长和仿制药正增长驱动。除此之外，毛利率有望进一步提升（2024年：81.5%），主要得益于新的1万升生产线将开始投入使用从而将进一步降低生产成本，研发费用率有望维持现有水平(2024年：17.6%),销售费用率预计将维持稳定（2024年：34.9%），主要由于过去几年公司降本增效工作已经推广得较为全面以及未来3年将有较多创新产品上市。●2025年预计达成5项BD，现有研发管线将迎来多项数据读出：2025年研发重点数据读出包括TQB3616(CDK2/4/6抑制剂)1LHR+/HER2-乳腺癌3期数据(预计2025ESMO)，安罗替尼+贝莫苏拜单抗两项1LNSCLC适应症数据读出（分别是和K药头对头、替雷利珠头对头，预计于2025ASCO），TQC2731（TSLP单抗）2期哮喘数据和鼻窦炎伴鼻息肉2期数据对出，TDI01(ROCK2抑制剂)特发性肺纤维化2期数据、TQC3721（PDE3/4抑制剂）COPD2期数据、LM-108(CCR8单抗)胰腺癌2期数据（预计2025 ASCO）等。此外，2025年有望达成5个BD交易，交易数与往年相比保持稳定，截至目前，公司已达成2项license-in(先为达CPX102，清普美洛昔康QP001)。 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 ●维持“买入”评级，微调目标价至5港元：我们将2025E/2026E经调整净利润分别下调8%/9%，主要由于轻微下调收入预测（考虑到生物类似药集采影响）及轻微下调先前的毛利率预测导致。基于DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%），微调目标价至5港元，维持“买入”评级。投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 ● 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-28086469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼