业绩符合市场预期，创新药销售再创新高

核心观点与关键数据

• 业绩符合市场预期：2024年总收入288.7亿元（+10.2% YoY），经调整Non-HKFRS归母净利润34.6亿元（+33.5% YoY）。肿瘤板块增速最快（+22% YoY），外科镇痛次之（+18.9% YoY），呼吸板块（+6.2% YoY），肝病和心脑血管板块同比下降。
• 创新药销售再创新高：创新产品收入120.6亿元（+21.9% YoY），占总收入41.8%。主要受益于2023年上市的创新品种及2024年新上市的创新药。
• 创新产品管线持续扩张：截至2024年底，公司创新产品已达到17个，预计2025年底/2026年底/2027年底将分别达到22/27/30+个，贡献收入占比分别提升至50%/55%/60%。
• 2025年收入双位数增长指引：预计收入维持双位数增长，主要驱动力为创新药快速增长和仿制药正增长。毛利率有望进一步提升至82%，研发费用率维持现有水平，销售费用率预计稳定。
• 2025年研发重点数据读出：包括TQB3616、安罗替尼+贝莫苏拜单抗、TQC2731、TDI01、TQC3721、LM-108等产品的关键数据读出。
• 2025年预计达成5项BD交易：截至目前，已达成2项license-in交易。

研究结论

• 维持“买入”评级，微调目标价至5港元。基于DCF估值模型，微调目标价，维持“买入”评级。
• 投资风险：销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。

估值与目标价

• 目标价：5港元。
• 估值方法：DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%）。

情景假设

• 乐观情景：公司收入增长好于预期，创新药收入增速高于预期，BD交易好于预期，稳态毛利率高于85%。目标价：6.3港元，概率：20%。
• 悲观情景：公司收入增长不及预期，创新药收入弱于预期，BD交易数量未达目标，稳态毛利率低于70%。目标价：2.5港元，概率：20%。