上半年业绩符合预期,销售网络扩展对冲房地产市场风险

敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 建筑装饰 亚厦股份(002375.SZ)/54.90元 上半年业绩符合预期，销售网络扩展对冲房地产市场风险 事 项 2010 年上半年，公司实现营业收入18.6亿元，较上年同期增长82.89 %；实现营业利润1.41亿元，较上年同期增长104.58%；实现净利润1.05亿元，较上年同期增长103.97%。 主要观点  上半年业绩符合预期。公司上半年经营业绩符合我们预期，来自地产的装修订单持续增长，由于装修业务位于整个建设周期的最末端，我们预期今年公司受到房地产调控的影响有限。报告期内公司承接施工了“三亚凤凰岛”、“温州鹿城广场”、“大连万达公馆”、“滨江城市之星”等项目，在维持现有客户的基础上，开拓了一批新客户，市场的口碑逐步扩大。  毛利率稳定。其中建筑装饰业务毛利率14.98%，玻璃幕墙业务毛利率14.82%，与上年同期基本持平，符合我们的判断，即：房地产精装修业务毛利率已经回落到合理水平，进一步走低的可能性不大。由于募投项目尚未投产，对毛利率的贡献暂未体现。  期间费用率下降。公司上半年销售费用率0.85%，较上年同期下降0.1个百分点；管理费用率1.96%，较上年同期下降1.02个百分点；财务费用率为-0.41%，较上年同期下降0.5个百分点；公司盈利能力进一步提升。  应收账款及存货增长较大，但应收账款账龄结构改善。本期末应收账款余额13.6亿，较09年末增长了54%，主要原因是公司扩张较快，但是应收账款增速低于主营收入增速，一年以内的应收账款的占比达到83%,账龄结构改善，公司运营水平提升。存货较之期初余额增长了166%，达到2.24亿，多数为已完工未决算项目。  销售网络扩展。为了适应公司未来的业务规模，公司采用了 “大区域公司+区域工程、营销网络管理公司+专业营销网点”相结合的可复制的层级递进式三级营销网络体系，同时相应调整管理架构。铁路地铁等的销售网络也有助于公司平滑业绩，对冲房地产市场风险。  我们维持公司2010、2011、2012年主营收入50亿、75亿、104亿， EPS 1.31元、2.23元、3.11元的预测不变，当前股价对应10、11、12年动态PE分别为41X、 25X、 18X，继续给予强烈推荐的评级。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 张弛 Tel： 010-59370823 Email： zhangchi@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 21100 流通A股/B股(万股) 5300/0 资产负债率(%) 67.39 每股净资产(元) 3.31 市盈率(倍) 87.56 市净率(倍) 16.59 12个月内最高/最低价 55.88/33.81 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-8-25～2010-8-25-23%-13%-3%7%17%10-310-6沪深300亚厦股份 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《坐拥天时地利人和，奔跑在成长的大道上》 2010-08-19 《好行业、好企业，估值偏低》 2010-07-06 [table_reportdate] 2010年08月26日 公司点评 敬请阅读正文之后的免责声明 公司点评 2 / 3 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 1466 4124 5267 6843 营业收入 2487 4975 7462 10447 现金 330 1949 2074 2411 营业成本 2118 4268 6358 8920 应收账款 888 1667 2462 3447 营业税金及附加 86 172 256 359 其它应收款 128 249 387 533 营业费用 18 36 52 75 预付账款 32 45 32 36 管理费用 56 114 164 209 存货 85 213 310 413 财务费用 2 -18 -33 -36 其他 3 2 2 2 资产减值损失 29 33 37 42 非流动资产 138 222 300 354 公允价值变动收益 -0 0 -0 -0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -0 0 0 0 固定资产 49 119 181 225 营业利润 178 369 628 878 无形资产 29 37 48 53 营业外收入 0 0 0 0 其他 61 66 71 76 营业外支出 1 0 1 1 资产总计 1604 4347 5567 7198 利润总额 177 369 628 877 流动负债 1064 1937 2713 3684 所得税 45 92 158 220 短期借款 45 20 40 40 净利润 132 277 470 657 应付账款 750 1622 2352 3301 少数股东损益 0 0 0 0 其他 269 295 321 344 归属母公司净利润 132 277 470 657 非流动负债 17 6 7 10 EBITDA 191 364 618 873 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.84 1.31 2.23 3.11 其他 17 6 7 10 负债合计 1081 1943 2721 3694 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2009 2010E 2011E 2012E 股本 158 211 211 211 成长能力 资本公积金 80 1631 1631 1631 营业收入 53.7% 100.0% 50.0% 40.0% 留存收益 285 562 1004 1661 营业利润 57.5% 107.5% 70.1% 39.7% 归属母公司股东权益 523 2404 2846 3503 归属母公司净利润 54.7% 109.2% 69.7% 39.9% 负债和股东权益 1604 4347 5567 7198 获利能力 毛利率 14.8% 14.2% 14.8% 14.6% 现金流量表 净利率 5.3% 5.6% 6.3% 6.3% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 25.3% 11.5% 16.5% 18.8% 经营活动现金流 174 110 193 380 ROIC 61.0% 59.3% 57.0% 57.3% 净利润 132 277 470 657 偿债能力 折旧摊销 11 12 22 31 资产负债率 67.4% 44.7% 48.9% 51.3% 财务费用 2 -18 -33 -36 净负债比率 4.16% 1.03% 1.47% 1.08% 投资损失 0 -0 -0 -0 流动比率 1.38 2.13 1.94 1.86 营运资金变动 6 -144 -263 -269 速动比率 1.30 2.02 1.83 1.75 其它 23 -16 -3 -2 营运能力 投资活动现金流 -19 -88 -93 -79 总资产周转率 1.84 1.67 1.51 1.64 资本支出 17 80 80 70 应收帐款周转率 3 4 4 4 长期投资 -2 -1 -1 -1 应付帐款周转率 3.46 3.60 3.20 3.16 其他 -4 -9 -14 -10 每股指标(元) 筹资活动现金流 -5 1597 25 36 每股收益 0.63 1.31 2.23 3.11 短期借款 0 -25 20 0 每股经营现金 0.82 0.52 0.91 1.80 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.48 11.39 13.49 16.60 普通股增加 0 53 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1551 0 0 P/E 65.56 41.85 24.66 17.62 其他 -5 18 5 36 P/B 16.58 4.82 4.07 3.31 现金净增加额 150 1619 125 337 EV/EBITDA 59 31 18 13 资料来源：公司报表、华创证券 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明：  推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 地址：北京市海淀区复兴路21号海育大厦7层 邮编：100036 传真：010-59370801