抓经济结构转型机遇，机器人降本变革行业

公司简介 公司成立于2002年9月，主营钢结构材料制造，截至2023年，年产能已达到500万吨。2024年前三季度，公司实现营收158.87亿元，同比下降6.37%；归母净利6.55亿元，同比下降26.29%。 钢结构是核心业务，自2018年起收入占比始终保持在90%以上。 趋势一：钢结构渗透率和公司市占率双提升 钢结构下游应用多样化，用量最大的场景包括：①文化体育场馆； ②超高层建筑、写字楼；③工业厂房、仓储。根据中国钢结构协会，2023年我国钢结构加工量1.12亿吨，同比增长10.5%，17-23年平均增速超10%。钢结构具备绿色、低碳、经济性等优势，渗透率有望持续提升，根据中国钢结构协会预计，到2025年、2035年，全国钢结构用量将达到1.4、2亿吨以上。钢结构行业市场格局分散，但CR5逐步提升，2017-2023年，公司市占率从1.55%提升至4.01%。公司经营模式独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发力。 趋势二：机器人应用加码，智能化改造降本 钢结构行业属于人员密集型行业，用工难、用工贵问题或逐步凸显。截至2023年，公司总员工达21986人，其中生产人员19301人，占比87.79%。钢结构焊接工序自动化程度低，需要大量焊工作业，而我国焊工人才缺口较高。公司2024年加速布局焊接机器人，若未来大规模铺开，将会提升产品质量、降低用工成本以及提高产能利用率。根据我们测算，若单台机器人能替代4名焊工，在20%、40%、80%的渗透率下将提升毛利率0.69、1.37、2.74pct。 盈利预测、估值和评级 我们预计2024-26年公司整体营收分别为226.18、244.52、261.38亿元，同比增速分别为-4%、8%、7%；归母净利润分别为8.87、9.76和11.02亿元，同比增速分别为-25%、10%、13%，对应3月19日收盘价PE分别为15、14、12倍，首次覆盖，给以2025年16倍估值，目标价22.63元，给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、钢结构行业需求不及预期、智能化进程不及预期、测算结果存在误差、可转债即将到期等。 1公司简介 鸿路钢构成立于2002年9月，总部位于合肥市双凤开发区，2011年在深交所挂牌上市。 公司主营钢结构制造销售，是钢结构高端制造商，下游主要为钢结构建筑承包商。公司拥有安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等十大生产基地，截至2023年，年产能已达到500万吨。 图表1：公司部分产品 图表2：公司钢结构十大生产基地情况（截至2024年3月） 公司实控人为商晓波、邓烨芳夫妇，股权结构相对集中。截至2024Q3，商晓波、邓烨芳夫妇直接持股46.97%，香港中央结算有限公司持股2.39%。公司参股或控股的子公司达45家（截至2024H1）。 图表3：公司股权结构（截至2024Q3） 公司营收由2016年的36.21亿元增长至2023年的235.39亿元，期间CAGR达31%；归母净利润由1.46亿元增长至11.79亿元，期间CAGR为35%。2024年前三季度，公司实现营收158.87亿元，同比下降6.37%；归母净利6.55亿元，同比下降26.29%，主因需求疲软带来钢价下滑，以及为解决钢结构制造行业中焊接瓶颈而提高研发投入，2024年前三季度公司研发费用为5.07亿元，同比增长19%。 图表4：2016-2024Q1-3公司营收及同比 图表5：2016-2024Q1-3公司归母净利及同比 图表6：2018-2024Q1-3公司研发费用及同比 图表7：2020至今钢材综合价格指数 钢结构是公司的核心优势业务。钢结构业务营收占比自2018年起始终保持在90%以上，钢结构产能和效率不断提高，收入从2016年的29.13亿元增长至2023年的228.10亿元，期间CAGR达34%；钢结构围护业务营收占比持续降低。钢结构毛利占比在70%以上，毛利由2016年的5.42亿元增长至2023年的20.53亿元，期间CAGR达21%，是公司利润增长的主要动力。 图表8：2016-2024H1公司收入结构 图表9：2016-2024H1公司毛利结构 新签订单方面，2020-2023年公司新签趋势向上，但2024全年新签订单282.98亿元，同比下降4.76%，我们判断主要受需求及部分项目进度影响。分结构看，新签订单中大订单（合同金额达到１亿元以上或钢结构加工量在1万吨以上）占比在20%左右浮动，高峰到30%以上，2024Q4回落至18.09%。 图表10：2020-2024公司新签订单及同比 图表11：2020-2024公司分季度新签订单及大订单占比 2趋势一：钢结构渗透率+公司市占率双提升 钢结构下游应用多样化。钢结构下游包括6大类：大跨度公共建筑、高层建筑、工业厂房（轻钢）、桥梁、住宅等，与制造业投资、基建投资、大型公共建筑投资相关。其中，大跨度公共建筑包括能源（电厂等）类建筑、文体与展览中心等、交通枢纽（车站、机场）； 工业厂房包括仓储、厂房。 钢结构用量最大的场景包括：①文化体育场馆；②超高层建筑、写字楼；③工业厂房、仓储。根据建筑金属结构协会统计，三者占比分别为24%、22%、18%。 图表12：2023年我国建筑钢结构下游占比 我国钢结构加工量已破亿吨，2017-23年平均增速超10%。根据中国钢结构协会，2023年我国钢结构加工量1.12亿吨，同比增长10.5%，约占粗钢产量的11%，已连续两年突破1亿吨，加工量占粗钢产量的比例逐年递增。2017-2023年钢结构加工量CAGR为10.49%。 2024年，行业需求受地产、基建等影响，预计增速有所回落。 绿色、低碳、经济性等优势促进钢结构渗透率提升。 （1）环保：钢结构的能源消耗、污染排放，优于混凝土结构。根据住房和城乡建设部建筑杂志社对岳清瑞院士的专访，钢结构在生产阶段比混凝土节能3%，减少二氧化碳排放10%；钢结构在施工阶段比混凝土节能12%、减少二氧化碳排放15%。综合来看，钢结构方案在用新水量、能耗、环境排放质量方面均优势明显。 图表13：钢结构在能源消耗与污染排放方便具有优势 （2）回收：钢结构的回收利用方案优于混凝土结构。混凝土的回收利用是先将废弃混凝土经清洗、破碎、分级并按一定比例相互配合后可得到“再生骨料”，再将“再生骨料”用于制备混凝土。目前最大的问题是废弃混凝土的强度普遍偏低，为了提高再生混凝土的性能，需在其配制过程中掺加硅灰、粉煤灰及外加剂等，其生产还需采用特定的设备和工艺，回收方案成本偏高。而钢结构轻质高强，材料可拆装+可循环，根据中国钢铁网，回收率可达到70%左右，回收利用的方式也较为成熟。 （3）经济性指标：PS（装配式钢结构）相较PC（装配式混凝土），在诸多经济指标方面均具备明显优势。根据住建部发布的《装配式建筑工程投资估算指标》、建科装配式建筑研究中心的统计，PS优势体现在：①自重轻，只有传统钢筋混凝土建筑的30-50%左右，强度很大；②工期明显提前，施工效率可提高4倍，建设周期只有传统建筑的1/3，30-50层的钢结构工程可以缩短施工工期8-12个月；③具备较高的空间利用率，得房率相较于传统钢筋混凝土及PC建筑增加5-8%；④节能环保，能有效降低建筑垃圾数量，可实现节能30%以上，钢材回收利用率高，碳排放可减少35%以上。 根据中国钢结构协会发布的《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》，到2025年底，全国钢结构用量达到1.4亿吨左右，占全国粗钢产量比例15%以上。到2035年，钢结构用量达到每年2亿吨以上，占粗钢产量25%以上。 图表14：2017-2035我国钢结构用量及同比 图表15：2017-2035钢结构加工量占粗钢产量比例 钢结构行业市场格局分散，CR5逐步提升，鸿路钢构份额突出。2023年5家上市公司鸿路钢构、杭萧钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构产量分别为448.8、159.2、122.3、65.6、40.02万吨，市占率分别为4.01%、1.42%、1.09%、0.59%、0.36%。2017-2023年CR5从4.32%逐步提升至7.46%。 2017-2023年，鸿路钢构、杭萧钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构产量CAGR分别为29.49%、26.49%、12.32%、6.94%、6.57%，鸿路钢构在大基数下仍保持较高增长，扩产步伐坚定，2017-2023年，其市占率从1.55%提升至4.01%，2023年市占率同比提升0.56pct，增幅领先同行。 图表16：2017-2023头部钢结构企业产量变化（万吨） 图表17：2017-2023头部钢结构企业市占率 图表18：2023年钢结构行业市占率 目前主要的钢结构上市公司可分为大型央/国企、大型民企两类，央企、国企聚焦于EPC总承包。集团企业规模庞大，具备先天的渠道及资源优势，具备完善的工程业务资质，同时拥有众多国家级设计院，工程承包基础更强，拥有较低的融资成本，在需要大量垫资的大型项目中的承揽优势较强，因此，央企/国企持续向业务规模大、毛利率较高的钢结构工程总承包领域推进，民营钢结构企业的工程项目中标难度在加大。 鸿路钢构独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发力，与各类钢结构工程国企、民企建立长期合作关系。钢结构材料制造侧重降低成本、提高效率，从而建立竞争优势，公司已在全国多地布局大型钢结构材料生产制造基地，并从管理、生产、经营模式上成功实现降本增效，对比2018-2023年主要钢构企业的生产成本，公司成本优势明显，而其他大型钢结构企业更倾向于钢结构材料外购。 图表19：2018-2023钢结构企业吨成本对比（元/吨） 图表20：2018-2023年钢结构企业收入对比（亿元） 图表21：2018-2023钢结构企业收入增速对比 图表22：2018-2023年钢结构企业毛利率对比 公司钢结构年产能500万吨居行业第一，产销量持续增长。公司先后投资建设了10大钢结构生产基地，分别位于安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等，截至2023年底，公司年产能达500万吨，位列行业第一，预计到2024年底年产能达520万吨。复盘近几年数据，公司产销量均保持较高增长，产能利用率维持在80%以上。 图表23：2018-2023年公司钢结构量价拆分 3趋势二：机器人应用加码，智能化改造降本 钢结构行业属于人员密集型行业，用工难、用工贵问题或逐步凸显。根据世界银行数据，我国劳动力人口增速已明显放缓甚至负增长，2016-2020年均同比负增，2023年为7.75亿人，同比小幅增长0.58%。公司员工人数庞大，用工成本较高，截至2023年，公司总员工达21986人，其中生产人员19301人，占比87.79%。公司用工成本整体呈攀升趋势，2023年人均薪酬达11.42万元。 图表24：1990-2023年我国劳动力人口及同比 图表25：2015-2023年公司员工数量变化 图表26：2015-2023年公司生产人员占比 图表27：2015-2023年公司人均薪酬 钢结构焊接工序自动化程度低，需要大量焊工作业，而我国焊工人才缺口较高。由于焊工工作环境较为恶劣、工作强度以及技术要求偏高，人才缺口长期存在，根据国家人社部数据，2022年一到四季度全国招聘大于求职的“最缺工”100个职业排行中，焊工分别位列11、15、10、12名。 根据柏楚电子公告，2019年钢结构上市公司焊工年均焊接能力约400吨，公司2023年钢结构产量为449万吨，考虑近几年的效率提升，以及公司作为龙头企业，预计熟手较多，焊工平均年焊接能力预计强于市场，假设以600吨测算，对应焊工人数取整约为7000人，占公司员工的比例为30%以上。 公司前瞻布局，持续推进智能化布局。复盘公司智能化布局，2018