首次覆盖报告：百年传承，味领四海

海天味业：调味品行业龙头，多品类全面发展。1）历史复盘：公司历经近百余年发展，现连续27年蝉联中国最大调味品企业，位居全球前五。梳理历史，整体可分为品牌奠基期、战略升级期、稳步扩张期和转型调整期四个阶段，主业覆盖酱油、蚝油、调味酱等。2）管理情况：截至2025年1月5日，公司第一大股东广东海天集团持股58.38%，为员工持股平台，高管持股利益与公司深度绑定，2024年9月程雪女士接替庞康先生，成为公司新董事长，新管理团队均在公司长期任职，有较强的归属感。3）财务情况：在宏观因素影响下，公司2021-2023年业绩承压，2023年公司营收和归母净利润分别245.6/56.3亿元，同比分别-4.1%/-9.2%。但公司积极改革，领先行业重整出发，2024年前三季度分别实现营收/归母净利润204.0/48.1亿元，同比分别+9.4%/+11.2%。 调味品：空间广阔，品类多元。调味品属于刚需品，地域性突出，由于细分子品类繁多，空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国调味品市场规模达4793亿元，18-23年CAGR为+5.3%；但行业集中度较低，2023年CR3仅8.2%。分品类看，1）酱油：成熟赛道，2023年市场规模1004亿元，18-23年CAGR为3.2%；2）蚝油：低渗透率高成长赛道，2023年市场规模108亿元，18-23年CAGR达7.1%；3）调味酱：格局分散，量价稳步提升，2023年市场规模351亿元，18-23年CAGR为6.2%；4）复合调味品：小产品大市场，渗透提升潜力大，2023年市场规模1174亿元，18-23年CAGR为9.6%。目前调味品主要呈现绿色化、复合化、健康化、环保化四大趋势，随着价格带升级和低端产能的持续出清，行业集中度有望进一步提升。 核心优势：品牌强壁垒，成本强管控。公司作为行业龙头，在品牌、产品、渠道、成本等方面均具备较强竞争力。1）品牌：公司自清末成立，较早通过品牌营销而家喻户晓；在近两轮原材料成本上行周期中，公司率先引领行业提价；同时积极筹划H股上市，力争开拓全球市场。2）产品：涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精等1300多个产品sku，成功培育7个10亿级大单品、25个亿级以上产品系列；此外，公司推新能力出众，致力于推出顺应健康化趋势的零添加、有机等产品。3）渠道：率先卡位餐饮渠道，C端优势同样显著；公司致力于打造海天经销模式，2023年经销商数量达6591家、单体经销商收入达346万元，显著领先行业。4）成本：公司高度重视研发投入，设备技术领先行业，已基本实现生产自动化，全流程压缩生产成本；在多品类模式布局下，公司原材料采购规模效应显著，公司在上游拥有较高的议价权，有助于压缩成本。 投资建议：餐饮复苏，出海明确，龙头充分受益。短期来看，内需刺激政策落地，餐饮复苏提振，B端修复有望进一步打开行业空间。中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，公司作为行业龙头有望率先受益。此外，公司即将登陆H股，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。我们预期公司2024-2026年归母净利润为63/69/75亿元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，考虑公司龙头地位稳固，盈利能力稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险，数据滞后风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、海天味业：调味品龙头，多品类全面发展 调味品行业龙头，引领健康新趋势。海天味业成立于1955年，是中国调味品行业的领导者，也是全球前五的调味品企业。公司的核心业务包括酱油、蚝油、酱，其他业务包括醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等。2023年，海天味业消费者触及数达7.89亿，渗透率高达83.9%，位列中国消费者十大首选品牌第四位，从销量看，公司连续27年蝉联中国最大调味品企业。当前，海天围绕新消费趋势下消费者的个性化需求，推出健康趋势产品200余款，不断提升市场认可度。2024年Q1-Q3，公司营收达203.99亿元，同比增长9.4%，归母净利润为48.15亿元，同比增长11.2%。 1.1发展历程：历史积淀深厚，领航地位稳固 复盘历史，我们认为海天味业的发展大致可以分为品牌奠基期、战略升级期、稳步扩张期、转型调整期四个阶段。 （1）清代-2000年：品牌奠基期 百年酱园转型，走向品牌之路。海天味业可追溯至清代中叶乾隆时期的“佛山古酱园”，距今已有300余年的历史。1955年，佛山25家古酱园合并重组，命名为“海天酱油厂”。 60至80年代，海天先后建成产品检验化验中心、天然玻璃晒池以及生产自动化设备，从质量、工艺和生产效率多方面完善产品。1988年，公司酱油产量、销量、质量和出口量位居全国第一。1993年，公司获准自营进出口业务，产品首次打入美国市场。1994年，海天启动股份制重组为有限责任公司，确定品牌发展战略，成为调味品行业中率先走上打造品牌之路的企业。2000年公司品牌被认定为中国驰名商标。 图表1：海天味业品牌奠基期发展历程 （2）2001-2012年：战略升级期 双百蓝图开启，产能大力扩张。2001年，海天正式提出百亿销值、百万吨产量的“双百工程”规划蓝图。2003年，公司确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政策，推动县份市场经销商开发，农村消费市场正式启动，同年，正式启用新品牌形象及“四海一家中国味”广告语，首次在中央电视台黄金招标时段投放广告。2005年，海天总投资达10亿的年产能超100万吨的“航母级”调味品综合生产基地海天高明生产基地一期盛大落成。2007年起，海天开启进军资本市场计划，先后收购外资持有股权、回购职工股，2010年海天有限正式变更为股份有限公司。2008至2011年，公司进行海天（高明）二期建设工程，建成投产后公司年生产规模突破200万吨。2012年公司正式启动线上销售，海天（天猫）官方旗舰店正式开业；同年，公司开始谋求上市以求得更大的发展。 图表2：海天（高明）二期建设工程 （3）2013-2019年：稳步扩张期 成功借力资本市场，大单品表现亮眼。2013年，海天突破百亿销值（非报表口径），成为调味品行业首个破百亿航母企业；同时，公司提出未来五年“再造一个海天”的发展规划，即至2018年实现规模和利润在2013年的基础上再翻一番的目标。2014年，海天味业于A股成功上市；同年，公司投资1000万元在江苏省宿迁市设立“佛山市海天（江苏）调味食品有限公司”，标志着海天全国布局设厂拉开帷幕。2015年，海天味极鲜、海天上等蚝油、海天黄豆酱等五个单品销值达10亿以上；同时，公司启动人力体系改革，开始推行“自主经营”模式，通过改革薪酬体系和工作模式等提高员工的积极性和生产效率。2016年，公司启动“海天精品”打造工程，明确了海天精品的定义。次年，公司启动包装优化和升级，对金标生抽和草菇老抽等品类从瓶盖、瓶型到标签全面升级。 2018年，营业收入突破170亿元，实现了“五年再造一个海天，营收入翻一番”的目标。 至2019年，公司凭借庞大的分销网络和亲民的价格在下沉城市稳定增长。 图表3：2015年海天味业销值10亿以上的5个单品 图表4：2017年海天味业对产品包装优化升级 （4）2020年至今：转型调整期 短期积极调整，多品类全面发力。2020年起，原材料价格上涨、行业竞争加剧以及食品安全问题频引争议均对海天味业造成冲击；同年，公司从硬件设施、网络、生产控制系统等各方面加快信息化规划与建设，实现信息技术与生产、业务的有效配套。2021年，公共卫生事件使餐饮消费场景从外食转向家庭烹饪场景，对B端需求带来不利影响，因此公司开始采取措施应对事态变化： 渠道上，发力线上，2020至2023年，公司线上渠道营收CAGR达32.75%； 产品上，进行跨品类扩张，在火锅底料、食用油、粮食等领域推出新产品，意图寻找酱油、耗油、调味酱以外的新增曲线； 研发上，坚持技术创新重投入，2020至2023年累计投入29.50亿元，稳居行业首位； 产能上，有序加快生产基地建设和产能释放，启动南宁生产基地建设和高明、宿迁生产基地扩产项目，进入全国化产能布局新阶段。 2024年9月，程雪接替庞康，成为海天味业新任董事长，其在调味品行业的深厚功底和卓越能力，有望使得海天味业在激烈的市场竞争中保持领先地位。同年，公司荣获2024年中国品牌价值评价“中华老字号”榜首。 图表5：海天味业历史复盘 1.2业务情况：品类渠道区域齐发力，全国化市场布局完善 （1）分品类：全品类实现增长，多元化方向发力 核心品类稳步增长，全品类拓展高增。分品类来看，公司核心三大业务主要包括酱油、蚝油和调味酱，近年来基本保持稳定增长态势；随着公司全品类的拓展，醋、料酒、调味汁、鸡精等其他品类规模持续提升，增速保持较高水平。 酱油业务：作为公司第一大核心业务，营收从2017年88.36亿元增长至2021年141.88亿元，2017-2021年CAGR为12.57%，占比下滑2.53pct至60.13%。2021-2023年受宏观经济环境影响，酱油业务收入下滑至2023年126.37亿元，2021-2023年CAGR为-5.62%，占比下滑4.74pct至55.39%。2024Q3酱油业务开始回暖，累计营收达103.38亿元，同比增长7.40%，占比达54.51%。 蚝油业务：作为高速增长的潜力品类，营收从2017年22.66亿元增长至2023年42.51亿元，2017-2023年CAGR达11.06%，占比提升2.57pct至18.63%。2024年Q1-Q3，蚝油业务收入为34.27亿元，同比增长6.38%，占比达18.07%。 调味酱业务：收入波动相对较小，营收从2017年20.40亿元增长至24.27亿元，2017-2023年CAGR达2.94%，占比下滑3.83%至10.64%。2024Q1-Q3，调味料业务收入达20.34亿元，同比增长9.01%，其增速超越酱油和蚝油，占比约11%。 其他业务：主要包括醋、料酒、调味汁、鸡精等，以及调味品品类以外的冰激凌、果蔬汁等。当前，海天着重发力新品，其他品类收入从2020年19.51亿元提升至2023年35.00亿元，2020-2023年CAGR为21.51%，占比提升6.32pct至15.34%。 2024Q1-Q3，其他业务收入达31.66亿元，同比增长19.88%，占比约17%。 图表6：海天味业2024Q1-Q3分品类累计营收占比（单位：亿元） 图表7：海天味业2016-2024Q1-Q3分品类累计营收及增速 （2）分渠道：线上渠道高速增长，线上线下双轮驱动 线下销售为主，线上增速较高。分渠道来看，公司整体以线下销售为主，线上销售为辅，截至2024Q1-Q3公司累计实现线下/线上销售分别180.23/9.42亿，占比分别95%/5%。 从历史数据来看，线下业务整体基本保持稳定增长，仅2022和2023年受消费场景限制，基本持平或小幅下滑；线上业务占比虽较小但增长迅猛。线上线下协同发力，助力公司维持行业领先地位。 图表8：海天味业2024Q1-Q3分渠道累计营收占比（单位：亿元） 图表9：海天味业2018-2024Q1-Q3分渠道累计营收及增速 （3）分区域：全国化布局领先，各区域均衡发展 北部领先，东南部稳健，中西部增长加速。分区域来看，公司全国化优势明显，东/南/中/北/西部营业收入占比在2016年为22%/22%/19%/28%/10%，2024年Q1-Q3占比分别为19%/20%/22%/25%/13%，弱势区域占比逐渐提升，整体各区域收入占比较为均衡。其中，北部区域收入占比始终处于领先地位，中部和西部2016-2021年增速处于领先位置，而后增速有所放缓，东部和南部整体基础较好，基本呈现稳定增长态势。 图表1