首次覆盖深度报告：海上风电龙头，半直驱翱翔四海

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|电气设备 海上风电龙头，半直驱翱翔四海 买入（首次） ——明阳智能（601615）首次覆盖深度报告 日期：2020年02月05日 [Table_Summary] 报告关键要素: 明阳智能是国内海上风电半直驱整机商龙头，主营业务为风机制造和销售。公司深耕半直驱技术，产品在业内享有盛名，国内市场份额连续多年稳定在前三，未来可能坐三望二。公司预计2019年归属上市公司净利润为6.1-7.3亿元，同比增加43.20%-71.37%。 投资要点: ⚫ 行业迎来抢装行情，公司在手订单饱满：自2019年5月24日发改委明确风电项目补贴的最后期限，国内风电行业进入抢装热潮。根据公开招标信息，2019年前三季度全国实现了49.4GW的招标量，同比增长108.5%。作为行业龙头，明阳智能在手订单量充足，截至2019年9月，在手订单量达12.56GW，其中陆上占69%，海上占31%。 ⚫ 半直驱先驱者，海上优势明显：公司早在2010年就切入半直驱领域，先发优势明显。凭借技术优势，明阳在海上风电领域快速发展，其自主研发的全球最大抗台风型海上风机MySE5.5-155已投入商业运行，叶片长度达76.6m。公司的大兆瓦机型顺应行业趋势，在海上风电快速发展的过程中，有望脱颖而出。 ⚫ 零部件高度自产保证优于对手的较高毛利率，业绩高度可期：去年抢装强度过大，国内零部件厂商产能不足导致价格上涨，整机商毛利率下滑。公司是业内唯一具备叶片、齿轮箱、发电机三大电控系统开发设计及自主配套能力的企业，明阳自产核心零部件的能力将为其在未来两年的业绩表现带来极大优势。从去年来看，明阳智能2019Q3综合毛利率为22.76%，高于金风的20.27%和运达的15.03%。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司19-21年营业收入分别为119.41、157.91、199.43亿元，归母净利润6.61/9.36/11.97亿元，同比增长49.76%42.38%/28.24%。19-21年EPS分别为0.48、0.68、0.87元/股。考虑公司在国内整机商坐三望二的龙头地位，以及其海上风电未来广阔发展前景叠加未来两年的抢装行情，给予公司2020年20倍PE，对应6个月合理股价13.61元，首次覆盖给予买入评级。 ⚫ 风险因素：1、行业抢装不及预期；2、风机价格上涨不及预期；3、公司订单量不及预期；4、公司毛利率下滑的风险；5、大股东减持。 [Table_FinanceInfo] 2018年 2019E 2020E 2021E 营业收入(亿元) 69.02 119.41 157.91 199.43 增长比率(%) 73.00% 32.25% 26.30% 归母净利润(亿元) 4.26 6.61 9.36 11.97 增长比率(%) 55.42% 41.78% 28.21% 每股收益(元) 0.31 0.48 0.68 0.87 市盈率(倍) 31.87 18.14 13.02 10.42 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 电气设备 公司网址 大股东/持股 深圳市招商洪大资本管理有限责任公司－靖安洪大招昆股权投资合伙企业（有限合伙）/16.69% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 1,379.72 流通A股（百万股） 924.74 收盘价（元） 10.72 总市值（亿元） 147.91 流通A股市值（亿元） 99.13 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年02月04日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 周春林 执业证书编号： S0270518070001 电话： 021-60883486 邮箱： zhoucl@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 江维 电话： 010-56508507 邮箱： jiangwei@wlzq.com 数据来源：WIND，万联证券研究所 [Table_ViewPoint] -17%-3%12%26%40%55%明阳智能沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:research@jtamc.com) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 33 页 投资核心观点 ⚫ 公司整体判断 明阳智能是国内风电整机商，公司是海上半直驱风机龙头企业，产品在业内拥有较大的技术和成本优势。在今明两年的抢装潮中，公司有望充分受益，业绩增长确定性较强。 ⚫ 差异化观点 市场上部分观点认为整机商以及上游零部件商的产能不足会导致运营商的装机需求不能得到满足，同时零部件价格也会出现大幅上涨，从而导致整机商业绩增长有限。而我们认为，明阳智能的核心零部件自产能力将在抢装潮的竞争中起到关键性作用，为公司的盈利能力和排产节奏提供强有力保证，进而提升公司整体业绩表现。 ⚫ 估值和评级 预计明阳智能2019-2021年分别实现营业收入119.41/157.91/199.43亿元，归母净利润6.61/9.36/11.97亿元，同比增长49.76%/42.38%/28.24%。按照目前股本计算，2019-2021EPS预测分别为0.48/0.68/0.87元/股。考虑公司在整机商中的龙头地位以及其海上风电未来广阔的发展空间叠加未来两年的抢装行情，给予公司2020年20倍PE，对应6个月合理股价13.61元，首次覆盖给予买入评级。 ⚫ 股价触发因素 作为风电整机商企业，下游风电场运营商的招标量和公司的订单量会很大程度上影响公司股价。此外行业相关政策、风机价格变动以及技术变革带来公司产品竞争力的变化也会对股价产生重大影响。 ⚫ 风险提示 1、行业抢装不及预期；2、风机价格上涨不及预期；3、公司订单量不及预期；4、公司毛利率下滑的风险；5、大股东减持风险。 万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:research@jtamc.com) 万联证券 证券研究报告|电气设备 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 33 页 目录 1、海上半直驱龙头，国内风电整机商领军者 ................................................................. 5 1.1中国前三、全球前十，明阳终成行业霸主 ................................................................. 5 1.2 公司股权结构稳定，高管技术背景深厚 .................................................................... 6 1.3 公司发展良好，营收企稳回升 .................................................................................... 7 1.4 产品质量卓越，行业全面领先 .................................................................................. 10 2、风电迎来抢装潮，未来平价时代前景广阔 ............................................................... 11 2.1 抢装助推，行业景气度大幅回升 .............................................................................. 11 2.2 行业加速降本，风机大型化趋势形成 ...................................................................... 12 2.3 海上风电未来空间巨大 .............................................................................................. 13 2.4 产能成为制约抢装强度的主要因素 .......................................................................... 14 3、技术优势明显，半直驱引领行业发展 ....................................................................... 15 3.1 半直驱技术傲视群雄，剑指行业未来方向 .............................................................. 15 3.2 海上风机龙头，拥有品牌效应和先发优势 .............................................................. 19 4、上下游稳定，关键零部件自产无惧挑战 ................................................................... 22 4.1 客户稳定，以国有发电集团为主 .............................................................................. 22 4.2 供应链较为稳定，与各主要供应商关系稳固 .......................................................... 23 4.3 零部件自产率高，无惧竞争与挑战 .......................................................................... 24 4、盈利预测 ....................................................................................................................... 28 4.1 关键假设 ...................................................................................................................... 28 4.2 盈利预测与估值 .......................................................................................................... 31 4.2.1 相对估值法 ............................................................................................................... 31 5、风险提示 ....................................................................................................................... 31 图表1：公司发展历程 ........................................