首次覆盖报告：AI+国产替代双驱，NOR + MCU龙头再启航

——兆易创新首次覆盖报告 公司深度 公司：国内领先的多品类综合芯片供应商。 推荐（首次评级） 公司2005年成立，产品包括存储器、32位通用型MCU、传感器、模拟产品及整体解决方案。公司是全球排名第一的Fabless Flash供应商，NOR Flash市场占有率全球第二、中国第一，累计出货量超237亿颗。公司产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、物联网等领域。 赵绮晖（分析师）zhaoqihui@cctgsc.com.cn证书编号：S0280525030001 产品：国产NOR & MCU双龙头。 存储：全球排名第一的Fabless Flash供应商。 市场数据2025/3/17收盘价(元)：128.03一年最低/最高(元)：64.13/147.56总股本(亿股)：6.64总市值(亿元)：850流通股本(亿股)：6.63流通市值(亿元)：849近3月换手率：324.32 存储器是公司的核心业务和主要收入来源，公司专注利基市场，SPI NORFlash领域，产品容量覆盖512Kb到2Gb，在中高端消费电子市场具备优势；SPI NAND Flash领域，在消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域实现全品类覆盖；利基DRAM领域，三大原厂逐步退出利基市场，竞争格局持续优化，公司DDR3、DDR4两条产品线多个产品型号放量。 MCU：国内排名第一的32位Arm®通用型MCU供应商。 公司GD32 MCU产品已成功量产51个产品系列、超过600款产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖，至2023年底MCU产品累计出货已超过15亿颗。 行业：AI云侧&端侧持续发展，存储需求高增。 半导体开启新一轮上行周期，存储需求高增。根据SIA报告，2024年全球半导体销售额达到6276亿美元（yoy+19.1%）；AI推动存储需求高增，存储芯片销售额达到1651亿美元（yoy+78.9%）。 国产替代进程持续推进。2024年12月，BIS修订《出口管理条例》，新增HBM出口管制，修订HBM管控的技术参数，目前所有在售的HBM产品均受限，倒逼中国存储产业加速自主化进程。 云侧：算力升级推高DRAM需求。根据IDC，全球AI基础设施市场高速增长，预计到2028年市场将超过1000亿美元。AI应用场景需要处理大量的数据和复杂的计算任务，GPU对DRAM的需求量显著增加。2024 H1存储支出同比增长36%，其中56%的支出来自云部署。 端侧：AI硬件迭代加速NOR扩容。1、ASP或上涨：Counterpoint预测智能手机ASP从2024年365美元增至2025年385美元，Canalys预测AI PC溢价达10%-15%，高端机型占比提升直接拉动大容量NOR Flash需求。2、算力与存储协同升级：AI对SoC的NPU/GPU性能提出更高要求，驱动NORFlash向高带宽、低延迟方向迭代，以满足代码存储与快速启动需求。 三大战略布局锚定利基市场。 布局定制化存储业务。控股子公司北京青耘科技有限公司聚焦定制化存储解决方案，以满足IoT、智能终端等场景的非标准化接口存储需求。 NOR全球第二，端侧AI加速市占率突破。国际大厂逐步退出中低端NOR市场，公司凭借成本优势和技术迭代，NOR市场份额全球第二。短期看，AI手机/PC放量直接拉动NOR用量；长期看，XR、AI眼镜等新兴场景叠加汽车电子放量打开增量空间，公司市场份额或进一步提升。 DRAM业务深度绑定长鑫存储。2025年上半年公司预计从长鑫采购代工DRAM产品5.89亿元，2024年实际采购9.22亿元（未经审计），合作规模持续扩大。兆易创新通过与长鑫存储深度合作，突破海外供应链限制，提升利基型DRAM国产化率。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为73.49/93.33/112.00亿元，同比增长27.6%/27.0%/ 20.0%；净利润分别为10.91/16.09/20.45亿元，同比增长577.2%/47.5%/27.0%；对应PE分别为79/54/42倍。 投资评级：我们选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司25/26年PE平均值为68/ 51倍，兆易创新对应PE为52/40倍，低于可比公司平均值。考虑到公司作为国产NOR + MCU双龙头，持续受益于AI应用落地和国产替代进程，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，外部环境不确定性导致的供应链风险。 目录 1、公司：国内领先的多品类综合芯片供应商...................................................................................................................51.1、全球排名第一的无晶圆厂Flash供应商.............................................................................................................51.2、财务分析：周期底部盈利修复，24年营收恢复增长、利润高增...................................................................61.3、研发高投入，保持技术创新和技术领先...........................................................................................................82、产品：国产NOR + MCU双龙头...................................................................................................................................92.1、存储器：NOR + SLC Nand +利基型DRAM多元化布局...............................................................................92.1.1、NOR Flash全球第二.................................................................................................................................92.1.2、Nand Flash持续突破.................................................................................................................................92.1.3、利基型DRAM产品不断丰富..................................................................................................................92.2、MCU：国产32位MCU龙头企业...............................................................................................................102.3、传感器：触控和指纹识别产品应用广泛.........................................................................................................113、行业：AI端云共振，存储需求高增............................................................................................................................123.1、半导体：开启新一轮上行周期，国产替代进程持续推进..............................................................................123.1.1、全球半导体行业24年销售额恢复增长................................................................................................123.1.2、中国大陆2023年半导体销售额全球第一，晶圆厂资本开支保持高位............................................133.1.3、美国产业政策不断加码，HBM进口受阻............................................................................................143.2、存储器：市场空间超1600亿美元，25年或量价齐升...................................................................................153.2.1、全球市场空间超1600亿美元................................................................................................................153.2.2、存储芯片价格企稳回升..........................................................................................................................173.2.3、HBM持续迭代........................................................................................................................................173.2.4、2025年存储厂商设备资本开支显著增长.............................................................................................193.3、云侧：算力升级推高DRAM需求...................................................................................................................193.4、端侧：AI硬件迭代加速NOR扩容..................................................................................................................214、竞争格局：三大战略布局锚定利基市场............................................................................