公司深度研究 | 明阳智能 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月09日 。 半直驱技术亮剑，明阳白马挑战风电格局 明阳智能（601615.SH）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 明阳智能 西部证券 2019年10月09日 公司评级 买入 股票代码 601615 前次评级 评级变动 首次 当前价栺 12.72 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 胡琎心 hujinxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 -11%13%37%61%85%109%133%2018-102019-022019-06明阳智能 电源设备 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 业绩快速增长，2019年上半年中标量第一。公司2019年上半年实现营收40.15亿，归母净利润3.34亿，同比增长129.3%。2019年上半年中标5.97GW，中标金额269亿元，公司在手订单12.24GW，同比增幅91.09%，在手订单金额为2018年营收7倍。 半直驱产品成熟，竞争优势明显。明阳半直驱技术兼顾直驱技术的高稳定性和双馈技术的低成本优势，2019年半直驱机组销售占比61.8%，同比增长3.17倍。全球风机龙头维斯塔斯2019年才推出 EnVentus 平台，5.6MW机组均采用半直驱技术路线，半直驱技术有望成为下一代风电技术风向标。 明阳广东资源优势明显，海上订单充沛。2018年广东在建海上风电项目大多采用明阳风机，明阳海上风电在手订单已经达4GW，在手订单量第一。公司海上机组具备发电率高、低成本的优势，5.5MW机组在三峡兴化湾项目中，实现年化发电小时数4378小时，可利用率99%，为8个厂家机组中度电成本最低，发电效率最高机组，公司海上风电竞争优势明显。 发电业务在建规模较高，预计2021年发电业务收入较2018年近翻番。公司2019年上半年发电业务收入4.27亿，发电业务并网容量693MW，目前陆上在建风电场规模644MW，在建项目预计于2020年底前完成并网，预计2021年发电业务收入较2018年近翻番。 投资建议：预计2019-2021归母净利润分别为6.03/9.64/11.84亿元，EPS为0.44/0.7/0.86元，公司未来三年净利年复合增速达到40.6%高于行业平均的30.6%，我们保守给予公司19年行业平均的0.9倍PEG估值，对应目标股价16.07元，具有25%增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、政策风险 2、风机销量、售价不及预期 3、风机交付延迟 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百七元） 5,298 6,902 9,449 15,158 17,378 增长率(%) -18.7% 30.3% 36.9% 60.4% 14.6% 净利润 (百七元) 356 426 603 964 1,184 增长率(%) 14.1% 28.7% 41.7% 59.8% 22.8% 每股收益（EPS） 0.26 0.31 0.44 0.70 0.86 市盈率（P/E） 49.3 41.2 29.1 18.2 14.8 市净率（P/B） 3.5 3.2 3.3 2.8 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 明阳智能 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月09日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 5 关键假设 .............................................................................................................. 5 区别于市场的观点 ................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 5 估值与目标价 ....................................................................................................... 5 明阳智能核心指标概览 ............................................................................................... 6 一、业绩快速增长，2019年上半年中标量排名第一 ...................................................... 7 1.1 国内第三大风电制造商，市场占有率稳固 .......................................................... 7 1.2 业绩快速增长，3MW毛利增长较快 ................................................................. 8 1.3 公司2019年上半年中标较高，在手订单金额为2018年收入7倍 ..................... 10 二、风电市场前景广阔，待开发容量充沛 ................................................................... 12 2.1 风电装机容量快速增长，风电经济性日益提升 ................................................ 12 2.2 全国弃风率和弃风量“双降”，风电消纳比例大幅提升 ......................................... 14 2.3 风电抢装潮来临，存量补贴项目106GW空间充足 ........................................... 15 三、半直驱产品成熟，平价优势明显 .......................................................................... 17 3.1 直驱技术优势明显，挑战现有风电栺局 ........................................................... 17 3.2 国际龙头青睐半直驱技术，明阳具备先发优势 .................................................. 19 3.3 平价上网时代，半直驱产品出货量快速增长 ..................................................... 20 四、叶片自研自制，控制整机成本 ............................................................................. 22 4.1 核心零部件自制，成本大幅下降 ..................................................................... 22 4.2 叶片自产保证交付能力，分段叶片技术优势明显 ............................................... 22 五、广东资源优势明显，海上订单充沛 ....................................................................... 24 5.1 海上风电快速发展，广东觃划觃模巨大 ........................................................... 24 5.2 明阳广东资源能力强，在手海上订单为2018年营收3.7倍 ............................... 26 5.3 海上机组大功率趋势明显，明阳拥有海上高功率全系列产品 ............................... 27 六、盈利预测及估值 ................................................................................................ 28 丂、风险提示 .......................................................................................................... 30 图表目录 图 1：明阳智能核心指标概览图 .................................................................................. 6 图 2：公司股权结构图 ............................................................................................... 7 图 3：2018年公司国内市场占有率12.41% ................................................................ 7 图 4：2018年公司新增装机容量全球排名第丂 ............................................................. 7 公司深度研究 | 明阳智能 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月09日 图 5：2019年上半年公司营业收入同比上涨58% ........................................................ 8 图 6：2019年上半年公司净利润上涨129.3% ............................................................. 8 图 7：2019年上半年公司营收结构中风机销售占比83.22% .......................................... 8 图 8：公司风机销售业务营收快速增长 ........................................................................ 8 图 9：3MW以上机型销售容量增幅较快 ...................................................................... 9 图 10：2019下半年风机销售容量预计大幅增长(MW) ....