海风明日之子，半直驱技术领先

海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006年，2019年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2021年公司新增风电装机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2021年实现营收272亿元，同比+21%，归母净利润31亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。 海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们预计2022-2025年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本重点，22年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。 深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。深耕半直驱技术14年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021年5-6MW和6MW以上大型风机出货占比达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021年预计实现单位成本下降超5%。 同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。 双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有望不断提升：2022年1-9月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW 海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。 2022年7月发行GDR，旨在持 续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。 滚动开发电站，发电+转让持续提升盈利能力，同时布局风光储氢全产业链。1）风电场滚动开发：截至2022年上半年，自营新能源电站并网容量1.27GW，在建容量2.26GW，主要装机所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让投资收益；2）风光储氢一体化布局：子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能，前瞻布局建筑光伏一体化。同时，联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。 盈利预测与投资评级： 考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计2022- 2024年归母净利润41.15/54.50/71.37亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE 15/12/9倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023年20倍PE，风电场运营和转让给予10倍PE，目标市值800亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇 率波动风险、国际地缘政治风险等。 1.深耕半直驱技术，海上风电厚积薄发 深耕风机制造十六载，引领海上风电创新。公司成立于2006年，总部位于广东中山，2010年于美国纽交所上市，2016年完成私有化后从美股退市，2019年在上交所挂牌上市。公司主营业务为新能源高端装备制造、新能源电站投资运营及智能管理业务。 其中，2017-2021年公司风机及相关配件销售营收占比88%以上。经过16年的发展，公司在2022年全球新能源企业500强中位居15名，稳居全球海上风电创新排名第一位。 图1：公司发展大事记 公司业务分为三大板块，风机及配件销售、电站运营和其他业务。1）风机及配件销售：覆盖1.5-7MW陆上风机、5.5-16MW海上风机。2021年风机及配件销售实现营收252亿元，同增21%，营收占比达94%；2）电站运营：2021年实现营收14亿元，同增42%，营收占比为5%。截至2022H1，公司自营电站并网容量1266MW，在建容量2264MW； 3）其他业务：包含新能源电站EPC业务、配售电业务以及光伏业务，此外公司也在积极推进风电、光伏、储能、氢能一体化产业布局。 图2：公司主营业务结构（%） 图3：公司风电整机产品线（截止2021年底） 公司实际控制人为张传卫、张瑞、吴玲，系一致行动人，合计持股约25%，增持彰显信心。公司第一大股东为香港中央结算有限公司，持股比例11.7%，实际控制人张传卫、张瑞、吴玲合计持股约24.6%。公司股权较为分散，主要系美股私有化过程中引入财务投资人以及2020年定增稀释实控人股权，公司回A上市后，财务投资人靖安洪大、蕙富凯乐相继退出，分别减持2.30和1.65亿股（对应公司2022年9月30日最新总股本10.12%和7.26%），同时2020年公司首次定增后，实控人持股比例从30.95%下降至23.81%。2021年，公司实施第二次定增，实控人通过明阳新能源增持1.48亿股（对应公司2022年7月29日最新总股本6.51%），彰显对公司长期发展信心。 图4：公司股权结构图（截至2022年9月30日） 受益于风电行业景气度提升，公司大风机战略顺利推进，带动公司经营业绩快速增长。2019-2021年公司实现营收105/225/272亿元，同比增长52%/114%/21%；实现归母净利润7/14/31亿元，同比增长67%/93%/126%。经营业绩增长较快，主要受益于风电“抢装潮”，风机交付量大幅增长，同时产品结构持续优化，海上风电和大兆瓦风机占比提升。2022H1公司实现营收142亿元，同比增长27%，实现归母净利润24亿元，同比增长124%，主要系公司对外销售容量同比增长47.63%，同时机组大型化推动制造端毛利率改善，实现量利齐升。 图5：公司营业收入及增速（亿元，%） 图6：公司归母净利润及增速（亿元，%） 海风占比提升叠加大型化降本增效，推动风机毛利率回升。2017-2019年风机及配件销售毛利率持续下降，主要系风电标杆电价持续下调，补贴退坡背景下行业竞争加剧，2017-2018年2.5MW陆上风机投标均价分别下降14.3%/4.2%，2019年开始企稳回升。 2020年风机及配件销售毛利率17%，同比下降2%，主要系运费计入成本导致毛利率下降，否则利率同比稳中有升。2021年，风机及配件销售毛利率持续回升同比增长2.27pct至19%，主要得益于海上风机销售容量同比增长220%，高毛利产品占比提升带动整体毛利率上升。 图7：公司两大主营业务营收及毛利率（亿元，%） 注重核心技术研发，持续打造技术领先优势。2021年，公司研发投入11亿元，同比增长42%。截至2021年底，公司风能研究院共有核心技术人员超2000人，拥有授权发明及实用新型专利1000余项。紧凑型半直驱技术路线历经了十余年实践积累和数次升级，具有模块化设计、结构紧凑、效率高、发电性能优异等优点。在量产机型方面，公司已经形成了以3MW-16MW级全系列的MySE紧凑型半直驱风机产品谱系。在新机型研发方面，公司相继推出世界最大半直驱机组MySE16.0、亚太区域首台投入商业化运营的漂浮式风机MySE5.5、全球首创的双风轮结构机组“OceanX”，技术领先优势有望助力公司在深远海趋势下进一步提升市占率。 图8：公司历年研发投入及增速（亿元，%） 图9：2021年主要研究成果及重点研发项目统计（项） 2.双海迎接高成长，半直驱路线或成国内主流 2.1.双海空间广阔，市场集中度高 国内海风开启平价征程，具备长期成长性。海风具备资源丰富、发电小时数高、稳定、靠近负荷中心利于消纳等优势，随着技术进步和大型化降本，各省将陆续实现平价，23-25年海风将迎来高成长。根据沿海各省的规划，我们预计十四五海风装机将超60GW，其中22-25年分别5GW、12GW、16GW、20GW，年均复合增速59%。目前已并网的海上风电项目多为近海项目，平均离岸距离约30km，根据中国水规院的深远海规划，海上风电集群总容量超290GW，空间广阔。 图10：我国海风新增装机预测（GW，%） 海风整机市场集中度高，CR3多年保持70%以上。相较于陆上风机，海上风机工作环境恶劣，对可靠性要求更高。同时，随着海上风机大型化和平价进程加速，对制造商的研发能力、成本控制能力提出更高要求。因此，海上风电行业进入壁垒更高，行业集中度也更高，2021年海上风机CR3达72%，CR5达92%，其中电气风电、明阳智能和金风科技分别以29%、26%和17%的市占率位列前三。 表1：2017-2021年国内海上风电市场各企业占有率（%） 海外海风政策加码，2030年欧美、亚太等国家、地区海风累计装机有望超220GW。 俄乌冲突以来，欧洲各国接连发表《北海海上风电峰会四国联合声明承诺》、《马林堡宣言》，针对海上风电提出更高目标，其中EU4提出到2030年累计装机达65GW，而截至2021年累计装机15.4GW，新增仅1GW，因此，2022-2030年均装机至少5.6GW。英国《能源安全战略》将2030年海上风电目标从40GW提高至50GW。亚太地区，印度、韩国、日本、越南、中国台湾也都大力支持海上风电发展，大多都是从0到1。据我们统计，2030年前除中国大陆外全球海风累计装机有望超220GW。根据GWEC预测，这些国家、地区2022-2026年新增装机量有望从5.1GW上升至17.6GW，CAGR达36%。 表2：海外海风规划（单位：GW） 图11：2021-2026年海外市场新增海上风电装机预计（GW） 海内外整机价差拉大，国内价格优势凸显。风机大型化趋势下，国内海上风机价格开启下降通道，最新中标价格3306元/kW（含塔筒）。海外整机商以Vestas为例，受钢材涨价、物流推迟等供应链问题持续困扰，自2020 H2 起不断提价，2022Q2海上风机价格上涨至1678欧元/kW（约11780元/kW）。光从风机价格来看，国内整机企业竞争力明显提升。 图12：2021-2022年国内风机招标价格（元/kW） 图13：2021Q1-2022Q2 vestas风机价格（欧元/kW） 出海市场方兴未艾，金风科技稳居第一，2021年远景、运达、明阳份额大幅提升。 近年来国内主机厂商出海进程不断加速，2017-2021年新增出口风机容量CAGR达50.35%，2021年新增风机出口数量达3.27GW，同增175%，占海外风机市场的5.69%，同比提升3.09pct，发展潜力大。格局上，金风常年稳居第一，2021年占比达34%，受益于越南风电抢装，各整机商出海份额均有大幅提升，其中远景、运达、明阳份额大幅提升，占比分别达33%/17%/9%，同增31pct/11pct/9pct。 图14：2017-2021年国内风机出口新增（GW,%） 图15：2020-2021年国内风机出口份额（%） 欧洲市场出口以陆上风机为主，2021年公司首次斩获欧洲海上风电订单。截至2021年，国内累计出口欧洲风机容量达1.1GW，均为陆上风机，覆盖欧洲17国，出口前三的国家为塞尔维亚