海风明日之子，半直驱技术领先

海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006年，从事风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2021年公司新增风电装机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2021年实现营收272亿元，同比+21%，归母净利润31亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。 海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们预计2022-2025年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。 国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本重点，22年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。 深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。 深耕半直驱技术14年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021年5-6MW和6MW以上大型风机出货占比达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021年预计实现单位成本下降超5%。同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。 双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有望不断提升：2022年1-9月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022年7月发行GDR，旨在持续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。 盈利预测与投资评级：考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计2022-2024年归母净利润41.15/54.50/71.37亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE 15/12/9倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023年20倍PE，风电场运营和转让给予10倍PE，目标市值800亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。 F 1.双海迎接高成长，半直驱路线或成国内主流 国内海风开启平价征程，具备长期成长性。海风具备资源丰富、发电小时数高、稳定、靠近负荷中心利于消纳等优势，随着技术进步和大型化降本，各省将陆续实现平价，23-25年海风将迎来高成长。根据沿海各省的规划，我们预计十四五海风装机将超60GW，其中22-25年分别5GW、12GW、16GW、20GW，年均复合增速59%。目前已并网的海上风电项目多为近海项目，平均离岸距离约30km，根据中国水规院的深远海规划，海上风电集群总容量超290GW，空间广阔。 海外海风政策加码，2030年欧美、亚太等国家、地区海风累计装机有望超220GW。 俄乌冲突以来，欧洲各国接连发表《北海海上风电峰会四国联合声明承诺》、《马林堡宣言》，针对海上风电提出更高目标，其中EU4提出到2030年累计装机达65GW，而截至2021年累计装机15.4GW，新增仅1GW，因此，2022-2030年均装机至少5.6GW。 英国《能源安全战略》将2030年海上风电目标从40GW提高至50GW。亚太地区，印度、韩国、日本、越南、中国台湾也都大力支持海上风电发展，大多都是从0到1。据我们统计，2030年前除中国大陆外全球海风累计装机有望超220GW。根据GWEC预测，这些国家、地区2022-2026年新增装机量有望从5.1GW上升至17.6GW，CAGR达36%。 图1：我国海风新增装机预测（GW，%） 图2：2021-2026年海外新增海上风电装机预计（GW） 在海上风电机组大型化的趋势下，直驱和半直驱风机逐渐成为全球主流，国内综合考虑经济性和可靠性后海上机组逐渐转向半直驱。整机技术路线主要包括双馈、直驱、半直驱，三种技术路线在发电机、齿轮箱、变流器等部件上存在差别。1）直驱：可靠性最高，但造价高且维修难度较大。2）双馈：价格最低，但故障率高、可靠性低。3）半直驱：综合直驱和双馈优点，兼具经济性和可靠性。在海上风电机组大型化的趋势下，直驱和半直驱风机逐渐成为全球主流，国内综合考虑经济性和可靠性后海上机组逐渐转向半直驱。 F 2.公司市占率和盈利能力均有望提高 把握海风发展机遇，市占率显著提升。公司立足半直驱、大兆瓦技术优势，抓住国内海风发展机遇，海风吊装市占率由2017年的3%快速提升至2021年的26%，2021年海上风电出货量仅次于电气风电。2022年1-9月，国内海上风电公开招标中，公司累计中标4.77GW，中标份额达43%，提升至第一，保障明年海风出货高速增长。 海上大兆瓦机组毛利率更高，带动公司盈利能力提升。海上大兆瓦机组由于技术、可靠性要求更高，拥有海上风机生产销售经验的厂商较少，因此议价能力更强，拥有更高毛利率，2021年公司6MW以上海上机型毛利率24.91%，较1.5-2.XMW陆上机型和3-5.XMW机型毛利率高6.39pct和9.12pct。 图3：2022年1-9月国内海上风机中标份额 图4：2021年公司分机型毛利率（%） 3.盈利预测与投资评级 风机出货量：我们预计公司2022-2024年海上市占率60%、45%、42%，整体市占率为18%、19%、21%，对应总出货量9GW、15GW、19GW，预计2022-2024年公司6MW及以上机型销量占比分别为34%、65%、90%，对应销量分别3GW、9GW、17GW。 整机价格&毛利率：我们预计2022-2024年3- 5M W机型均价为1800-2450元/kW，毛利率17%；6MW以上机型均价2260-4100元/kW，毛利率20-24%。随着公司市占率提升，我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为41.15/54.50/71.37亿元 ， 同比+33%/32%/31%，对应PE15/12/9倍。 4.风险提示 1）整机价格战加剧；2）海风需求不及预期；3）出海进展不及预期；4）技术路线变革；5）汇率波动风险；6）国际地缘政治风险。