明阳电气首次覆盖报告：深耕新能源变电，海内外需求共振

股票研究/2024.08.05 深耕新能源变电，海内外需求共振明阳电气(301291) 资本货物/工业 ——明阳电气首次覆盖报告 庞钧文(分析师)周奥铮(研究助理) 021-38674703010-83939782 pangjunwen@gtjas.comzhouaozheng026728@gtjas.co m 登记编号S0880517120001S0880122080013 本报告导读： 公司专注于输配电及控制设备研发制造，在新能源与新基建领域筑牢产品技术优势，实现稳定业务发展，受益于未来行业高景气度。首次覆盖给予增持评级。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是变压器行业领军企业之一，充分享受新能源发电装机量扩容以及全球电网侧投资提速带来的行业发展机遇。我们预计2024-2026年公司营收分别为 65.12/79.33/93.77亿元，增速分别为31.6%/21.8%/18.2%；预计24- 26年公司归母净利润分别为6.53/7.92/9.53亿元，增速分别为31.3%/21.2%/20.4%；对应24-26年EPS分别为2.09/2.54/3.05元。结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值，基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期，给予公司2025年目标价42.21元，对应25年估值约16.64xPE，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深耕新能源与新基建领域，多业务助力公司发展。公司是风机 制造商明阳集团在输变电领域的控股子公司，前身成立于2015年。 公司主要业务覆盖箱式变电站、成套设备、变压器三大板块。2019-2023年公司营收实现连续�年同比上升，近三年公司归母净利润维持高速增长态势，下游新能源场景提供坚实有力利润支撑。 行业维持高景气度，变压器需求提速。全球以风电、光伏为主的新 能源装机趋势呈现出强势的增长势头，新能源并网带动变压器需求 提速；此外，我国“十四🖂”期间配电网投资加快，能源结构的不断升级和新能源的接入进一步推动配电变压器需求的增长；海外变压器供需不匹配也为变压器出海带来新机遇。总体来讲，变压器下游多应用场景扩容，为行业持续带来增量。 公司优势明确，内需加出海双轮驱动业务发展。公司在国内市场与 “�大六小”发电集团以及行业头部企业建立了长期合作关系，为 其新能源业务打下坚实基础。此外，公司携手明阳集团在海风领域拥有独特优势，叠加其海上变压器技术储备，有望在海上风电装机量高增中受益。公司在海外市场采取双轨拓展，包括跟随核心客户出海打造品牌口碑，以及增强其海外销售能力，推动全球化布局。 风险提示：新能源装机量不及预期；原材料价格上涨；变压器行业 竞争加剧 首次覆盖 评级增持 目标价格42.21 当前价格： 31.35 交易数据52周内股价区间（元） 24.36-43.88 总市值（百万元） 9,787 总股本/流通A股（百万股） 312/128 流通B股/H股（百万股） 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 4,298 每股净资产（元） 13.77 市净率（现价） 2.3 净负债率 -63.35% 52周股价走势图 明阳电气 深证成指 39% 25% 12% -1% -15% -28% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 9% -14% 1% 相对指数 12% -3% 24% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,236 4,948 6,512 7,933 9,377 (+/-)% 59.4% 52.9% 31.6% 21.8% 18.2% 净利润（归母） 265 498 653 792 953 (+/-)% 64.4% 87.7% 31.3% 21.2% 20.4% 每股净收益（元） 0.85 1.59 2.09 2.54 3.05 净资产收益率(%) 27.3% 11.8% 13.8% 14.8% 15.6% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 36.89 19.66 14.98 12.36 10.27 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金404 2,981 3,510 4,151 4,914 营业总收入 3,236 4,948 6,512 7,933 9,377 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 2,551 3,826 5,123 6,270 7,416 应收账款及票据 1,522 2,256 2,798 3,362 3,936 税金及附加 15 17 23 28 33 存货 581 995 1,231 1,468 1,704 销售费用 116 181 238 290 341 其他流动资产 507 560 722 877 1,033 管理费用 83 128 168 204 240 流动资产合计 3,014 6,792 8,261 9,857 11,587 研发费用 105 161 212 257 303 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 330 577 684 830 1,000 固定资产 474 490 508 523 537 其他收益 10 35 46 56 66 在建工程 1 2 1 1 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 97 130 128 126 124 投资收益 0 -1 0 0 0 其他非流动资产 212 422 477 477 477 财务费用 18 -6 -42 -50 -60 非流动资产合计 784 1,044 1,113 1,126 1,137 减值损失 -64 -115 -110 -110 -110 总资产 3,797 7,836 9,374 10,983 12,724 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 59 10 10 10 10 营业利润 293 560 726 880 1,059 应付账款及票据 1,992 2,905 3,785 4,633 5,480 营业外收支 0 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 59 10 12 12 12 所得税 28 62 73 88 106 其他流动负债 386 635 775 915 1,056 净利润 265 498 653 792 953 流动负债合计 2,495 3,561 4,583 5,570 6,558 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 315 37 37 37 37 归属母公司净利润 265 498 653 792 953 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 6 6 6 6 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 16 21 23 23 23 ROE(摊薄,%) 27.3% 11.8% 13.8% 14.8% 15.6% 非流动负债合计 331 64 66 66 66 ROA(%) 8.2% 8.6% 7.6% 7.8% 8.0% 总负债 2,826 3,624 4,649 5,636 6,624 ROIC(%) 21.3% 12.0% 12.8% 13.8% 14.6% 实收资本(或股本) 234 312 312 312 312 销售毛利率(%) 21.2% 22.7% 21.3% 21.0% 20.9% 其他归母股东权益 737 3,899 4,412 5,034 5,788 EBITMargin(%) 10.2% 11.7% 10.5% 10.5% 10.7% 归属母公司股东权益 971 4,211 4,724 5,347 6,100 销售净利率(%) 8.2% 10.1% 10.0% 10.0% 10.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 74.4% 46.3% 49.6% 51.3% 52.1% 股东权益合计 971 4,211 4,724 5,347 6,100 存货周转率(次) 5.3 4.9 4.6 4.6 4.7 总负债及总权益 3,797 7,836 9,374 10,983 12,724 应收账款周转率（次） 2.9 2.8 2.7 2.7 2.7 总资产周转周转率（次） 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 0.7 1.2 1.1 1.1 经营活动现金流 288 329 762 854 1,005 资本支出/收入 0.6% 1.6% 0.6% 0.5% 0.4% 投资活动现金流 -19 -77 -93 -40 -40 EV/EBITDA 0.08 9.61 8.94 6.65 4.80 筹资活动现金流 -184 2,466 -141 -172 -202 P/E(现价&最新股本摊薄) 36.89 19.66 14.98 12.36 10.27 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 10.08 2.32 2.07 1.83 1.60 现金净增加额 85 2,718 528 641 763 P/S(现价) 3.02 1.98 1.50 1.23 1.04 折旧与摊销 30 40 26 27 28 EPS-最新股本摊薄(元) 0.85 1.59 2.09 2.54 3.05 营运资本变动 -85 -325 -30 -78 -89 DPS-最新股本摊薄(元) 0.32 0.34 0.45 0.54 0.64 资本性支出 -19 -77 -40 -40 -40 股息率(现价,%) 1.0% 1.1% 1.4% 1.7% 2.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与投资建议4 2.变压器领军企业，深耕行业多年5 2.1.产品聚焦三大板块，助力新能源与新基建5 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究6 2.2.背靠明阳集团，历史底蕴悠久6 2.3.业绩高速增长，业务维持上行态势7 2.4.资金结构优化，助力市场扩展9 3.行业维持高景气度，变压器需求提速10 3.1.下游多场景需求叠加10 3.1.1.风光储前景广阔，容量扩大抬升变压器需求10 3.1.2.电网改造升级拉动变压器需求13 3.1.3.数据中心加快建设步伐，相关配套电力设备需求提升13 3.2.海外供需两端失衡，供应缺口创造出海机会14 4.公司优势明确，内需加出海双轮驱动业务发展15 4.1.公司建立新能源与配电网领域客户优势，维持业务稳定15 4.2.公司受益海风变压器国产替代，带动相关业务量价齐升16 4.3.公司双模式积极参与开拓国际市场18 5.风险提示19 1.盈利预测与投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为65.12/79.33/93.77亿元，增速分别为31.6%/21.8%/18.2%；预计24-26年公司归母净利润分别为6.53/7.92/9.53亿元，增速分别为31.3%/21.2%/20.4%；对应24-26年EPS分别为2.09/2.54/3.05元。 （1）箱式变电站业务：公司的箱变业务主要提供预装式变电站、组合式变电站、光伏逆变升压一体装置、储能升压一体装置，产品种类丰富。公司的箱变主要应用于新能源、新型基础设施、储能领域。在国内新能源市场，公司箱变产品市场份额名列前茅。结合新能源、储能行业高装机量增速，预计24-26年该业务增速为36.43%/23.99%/19.91%。 （2）成套开关业务：公司成套开关产品广泛引用于新能源、储能、数据中心、电网、工业企业等。公司研发的海上风电充气式中压环网柜已成功打破外资品牌的垄断，实现国产化替代，截至23年底已获取批量订单，叠加全 球范