首次覆盖报告：精品国药代表，民族瑰宝传承

——首次覆盖报告 公司深度 精品国药代表，民族瑰宝传承 推荐（首次评级） 公司前身始创于公元1669年（清康熙八年），迄今已有356年悠久历史。同仁堂股份成立于1997年，同年上交所上市，已经成为集中药生产、销售、科研和配送为一体的大型中医药企业。主要产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁大活络丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的众多经典传统中药产品，常年生产的中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域，丰富的产品资源形成对品牌发展和稳健经营的有力支撑。 李志新（分析师）lizhixin@cctgsc.com.cn证书编号：S0280523110001 精品国药经营范式：大品种战略，全产业链经营 大品种战略、精品战略发展范式。2019-2023年，公司销售前五大产品组成基本稳定，安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列和金匮肾气系列连续五年位居公司销售前五大产品，前五大单品销售额在公司医药工业销售中占比稳定在46%左右，但毛利率显著高于医药工业整体；安宫牛黄系列是公司核心代表产品，内地零售市场市占率超50%。公司持续对品种群进行全面梳理并细化分类，遴选50多个重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜；2023年底推出“御药传奇系列”首批精品品规。 中医药全产业链经营模式。公司在中医药产业链基本做到全产业覆盖，业务涵盖中药材种植、中成药生产和药品零售等多个领域，形成了完整的产业链闭环。“药材好，药才好”，对上游原料坚持“道地药材”原则，规模化、规范化种植和管理，保证中药材地头质量；中游常年生产超400个品种中药产品，安宫牛黄丸双天然市占率绝对领先；下游医药商业零售门店数量突破千家，对自有药品销售形成闭环服务。 几个不变与变化：中药材价格、天然牛黄、政策壁垒和品牌软实力 相关报告 两个变化：上游中药材价格和核心原料天然牛黄供应。 1、中药材价格下降，缓解成本压力。从2024年7月份开始，中药材价格指数开始持续下跌，2025年3月3日最新价格指数为1856点，相对2024年7月高点2252点，半年多时间跌幅17.6%，时间长达8年的中药材大面积涨价趋势初步得到遏制。 2、牛黄进口试点，打开原料供应限制瓶颈：牛黄进口试点政策，申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，全球肉牛存栏量是国内十倍，天然牛黄进口试点，为同仁堂等含牛黄成分药品生产企业，扩大天然牛黄供应带来便利，打开生产原料供应限制瓶颈。 两个不变：政策壁垒和强大的品牌软实力 1、政策壁垒不变。牛黄、麝香天然原料入药严格准入和配额制管理不变；天然麝香入药使用准入制管理、生产配额制管理；天然牛黄进口试点申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，规范有序进口使用。 2、强大品牌软实力。销售以零售渠道为主，拥有自主定价能力，同仁堂安宫牛黄丸双天然产品内地和香港市场持续提价。国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过120家，但公司安宫牛黄丸在国内市占率超50%，香港市场品 牌号召力强大，2011年公司安宫牛黄丸在香港零售市占率已高达94.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为187.7/203.3/222.7亿元，分别同比增5.1%/8.3%/9.5%；归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元，分别同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股EPS分别为1.22/1.41/1.65元；毛利率分别为44.5%/45.5%/46.5%。 据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，估值略高于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品安宫牛黄丸（双天然）提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。 投资要件 盈利预测与投资评级 我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为187.7/203.3/222.7亿元，分别同比增5.1%/8.3%/9.5%；归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元，分别同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股EPS分别为1.22/1.41/1.65元；毛利率分别为44.5%/45.5%/46.5%。 据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，市盈率估值略高于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设 公司医药工业产品线按治疗领域分心血管类、补益类、清热类、妇科类和其他药品，商业分部包含自有产品销售，相应有分部间抵消，我们分别给予营收增速和毛利率假设，如下： 1）心脑血管类：心脑血管类为公司核心优势产品，产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁堂大活络丸等，2021-2023年心脑血管类产品营收增速逐年下滑，毛利率受主要原材料牛黄和麝香价格涨幅较大影响，毛利率承压。我们分别假设2024-2026年，心脑血管类产品营收增速分别为0%、8%和10%，2025年开始恢复性增长，毛利率分别为47%、50%和52%，毛利率逐年提升，反映牛黄进口试点后，牛黄原料成本压力缓解。 2）补益类：补益类是公司第二大产品线，包括六味地黄丸、五子衍宗丸等。我们分别假设2024-2026年补益类产品营收年增长8%、10%和12%，毛利率均保持稳定为37.5%。 3）妇科类：妇科类产品包括乌鸡白凤丸、坤宝丸等，历年销售比较平稳。我们假设2024-2026年妇科类产品年增长5%，毛利率维持稳定在42%。 4）清热类：清热类产品与流行性疾病相关，2023年为流感大年，感冒清热类产品销售相对旺盛，基数较高。我们假设2024-2026年清热类产品年增长-15%、8%和10%，2024年负增长，反映上2023年基数较高和2024年流行性疾病小年影响，毛利率稳定为35.0%。 5）其他产品：我们假设2024-2026年其他中药品种营收年增长5%、10%和15%，毛利率稳定保持41%。 6）医药商业：医药商业营收增长主要是旗下同仁堂商业零售门店带动，2023-2024H1门店新开显著提速，2024年上半年新开116家门店。我们假设2024-2026年医药商业年均增长9%，毛利率保持31%水平不变。 7）分部抵消：公司医药商业销售自产药品比例逐年提升，2023年分部抵消34.6亿元，占医药工业营收31.3%左右，我们假设2024-2026年，分部间抵消占医药工业营收分别为33%、34%和35%，毛利率为-2%。我们与市场的观点的差异 股价上涨的催化因素 中药原料尤其是天然牛黄、天然麝香价格下降；核心原料天然牛黄进口试点效果超预期；社零消费上升带动。 投资风险 1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、产品质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品安宫牛黄丸（双天然）提价，导致市场需求下滑风险；4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。 目录 1、精品国药代表，民族瑰宝传承...................................................................71.1、公司概况：国药精品代表.................................................................71.2、经营：医药工业稳健增长，医药商业运营效率持续提升.......................................91.3、同仁堂股权结构：国资领衔，子公司专业化运营............................................112、精品国药经营范式：大品种战略，全产业链闭环..................................................122.1、大品种战略卓有成效，高毛利前五大系列产品稳定增长......................................122.2、中医药全产业链布局：从中药材种植、中成药生产到药品零售................................143、同仁堂投资逻辑不变与变化：上游原料、政策壁垒和品牌软实力....................................163.1、上游中药材：中药材涨价趋势得到遏制，成本端压力有望缓解................................163.2、核心原料：进口牛黄试点政策，有利于缓解天然牛黄供应矛盾................................173.3、政策壁垒：天然麝香配额管理，天然牛黄进口试点严格准入..................................193.4、销售以零售渠道为主，拥有自主定价能力..................................................204、盈利预测及投资评级..........................................................................214.1、关键假设及盈利预测....................................................................214.2、估值及投资评级........................................................................225、风险提示....................................................................................23附：财务预测摘要................................................................................24 图表目录 图1：同仁堂品牌发展历史脉络梳理................................................................7图2：2020-2024H1同仁堂经营业绩稳健增长.........................................................9图3：2020-2023同仁堂医药工业分部营收稳健增长..................................................10图4：2020-2024H1同仁堂医药工业毛利率及净利润率................................................10图5：2019-2023同仁堂分治疗领域营收结构........................................................10图6：2019-2023同仁堂医药工业分治疗领域毛利率..................................................10图7：2020-2024H1同仁堂商业经营稳健增长........................................................11图8：2020-2024H1同仁堂商业经营效率持续提升....................................................11图9：同仁堂（600085.SH）股权结构及业务架构...........