首次覆盖报告：粽香千里，流芳百年

投资摘要： 评级买入（首次） 百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位，公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。 2023年07月18日 汪冰洁分析师SAC执业证书编号：S1660522030003 老字号企业常常面临着传统管理模式VS现代企业制度，股东利益VS管理层利益，短期利益VS长期利益3个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。 张弛研究助理SAC执业证书编号：S1660121120005Zhangchi03@shgsec.com17621838100 在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。 粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将大为缩短。在此过程中，五芳斋因1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品牌认可度；3.规模经济效益这3项优势，有望迎来高速发展期。 月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于：1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务的量/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。 22年和23Q1的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在23Q2将有较好表现。 投资建议：我们预测23-25年公司营收分别为31.3亿元/36.6亿元/42.1亿元，同比增长+27%/+17%/+15%；同期归母净利润分别为2.1亿元/2.6亿元/3.1亿元，同比增长+54%/+25/+16%；同期EPS分别为1.47元/1.84元/2.13元；当前股价对应PE分别为19.3倍/15.4倍/13.3倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司23年28X PE，对应目标股价为41.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模型假设的风险，食品安全风险，行业竞争加剧的风险。 相关报告 内容目录 1.1老字号品牌加年轻化团队股权激励利好公司长期发展.............................................................................................41.2粽香起于江浙电商高速发展....................................................................................................................................71.3短期扰动难掩长期价值23业绩或将释放.................................................................................................................8 2.1产品力遥遥领先......................................................................................................................................................102.2渠道端直销经销有机互补线上线下相得益彰.......................................................................................................122.3百年品牌香飘四海................................................................................................................................................162.4供应链保障产品品质...............................................................................................................................................17 3.1.1行业空间：百亿赛道行稳致远...................................................................................................................183.1.2竞争格局：市场集中度有望快速提升竞争格局优化或快于啤酒行业..........................................................183.1.3作为行业龙头五芳斋或将迎来高速发展期.................................................................................................19 3.2.1行业空间持续增长.......................................................................................................................................223.2.2竞争格局：头部市占率相对较高预计集中度将进一步提升........................................................................243.2.3五芳斋月饼业务的增速或将超过行业平均...................................................................................................25 5.风险提示...........................................................................................................................................................................28 图表目录 图1：公司股权结构...............................................................................................................................................................5图2：满足公司限售股票解禁最低条件的营收及利润情况.....................................................................................................6图3：营业收入构成（按产品）.............................................................................................................................................7图4：毛利构成（按产品）....................................................................................................................................................7图5：营业收入（按地区及渠道，万元）..............................................................................................................................7图6：公司2022年毛利构成（按地区及渠道）.....................................................................................................................7图7：短期因素扰动公司业绩长期增速仍向好.....................................................................................................................8图8：公共卫生事件影响粽子销量拖累营收.........................................................................................................................8图9：月饼销售较粽子更具韧性且增速更快...........................................................................................................................9图10：营业收入与销售商品提供劳务收到的现金流对比.....................................................................................................10图11：净利润与经营性净现金流对比..................................................................................................................................10图12：23Q1公司合同负债显著高于历史...........................................................................................................................10图13：公司粽子产能不足仍需委外加工...............................................................................................................................11图14：公司直营+经销线上线下互补的销售网络.................................................................