静待HNB业务落地

2024年思摩尔总营业收入118亿元，同比增长5.56%；净利润13亿元，同比减少20.8%。报告认为2025年是HNB业务逻辑不断兑现的一年，同时雾化电子烟随着各地监管落地而向好发展。但考虑到短期费用增加，下调业绩预期，预计2025-2027年净利润分别为13.0/13.2/14.6亿元，对应EPS为0.23/0.23/0.25港元。维持“买入”评级，目标价上调至15.1港元，较当前股价有15%上涨空间。

核心观点：

• HNB业务有望在全球落地，成为公司未来增长的第二曲线，2025年是业务落地的关键阶段。公司HNB产品加热仅需5秒，口感接近真烟，竞争力强。
• APV产品收入快速增长，2024年收入24.7亿，同比增长34%。公司持续深耕欧洲和美国市场，XROS迭代版XRO4成为市场爆品，品牌产品矩阵完善。
• 换弹式业务在2024年下半年开始增长，一次性产品销售下滑，封闭式产品增长。预计未来市场将有利于公司，保持增长。
• 国内市场触底，2024年中国地区收入同比增长46%，但后续发展仍需等待政策变革。
• 美容产品上线，医疗技术服务收入持续增长，公司进一步拓展B端和C端渠道。

关键数据：

• 2024年总营业收入118亿元，同比增长5.56%。
• 2024年净利润13亿元，同比减少20.8%。
• 2025-2027年净利润预期分别为13.0/13.2/14.6亿元。
• 2025年每股收益预期为0.23港元。

研究结论：

• 维持“买入”评级，目标价上调至15.1港元，较当前股价有15%上涨空间。
• 风险提示：政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧。