静待HNB业务落地

2025年3月20日思摩尔(6969.HK) 静待HNB业务落地 事件：思摩尔2024实现总营业收入118亿元，同比增长5.56%；实现净利润13亿元，同比减少20.8%。我们认为2025年是HNB业务逻辑不断兑现的一年，同时雾化电子烟也随着各地监管落地而向好发展。但是考虑到短期费用增加，我们下调业绩预期，25/26/27年净利润为13.0/13.2/14.6亿元，对应每EPS收益为0.23/0.23/0.25港元。维持“买入”评级，考虑当下的市场情绪和公司发展前景，上调目标价至15.1港元，较当前股价有15%上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价15.1港元股价2025-3-2013.12港元 报告摘要 总市值(亿港元)822.16流通市值(亿港元)822.16总股本(亿股)61.82流通股本(亿股)61.8212个月低/高(港元)11.4/15.1平均成交(百万港元)3.93 HNB业务有望在全球落地。HNB业务将是公司未来增长的第二曲线，25年是业务落地的关键阶段。此前大客户在塞尔维亚市场的试点非常成功，有望后续在全球陆续铺开。公司生产的HNB产品加热仅需5秒，远超竞品，口感更接近真烟。公司对产品的竞争力非常有信心。 APV产品收入快速增长。24年公司的APV产品收入24.7亿，同比增长34%。公司持续深耕欧洲和美国市场，欧洲市场收入同比增长37%，美国市场也实现14%的增长。公司于上半年推出的XROS迭代版XRO4再次成为市场爆品，同时推出肺吸产品GEN和ARMOUR迭代版，完善品牌产品矩阵。公司继续深化营销数字化、销售本地化，并通过自建的数据系统实现对终端门店监测，快速响应市场变化，成功加强品牌服务及用户认知度，在美国及英国的用户中品牌知名度与品牌认知度大幅增长。 陈志平32.5%亿纬锂能31.0%其他股东36.5%总计100.0% 换弹式恢复增长。24年2B业务收入93.2亿，同比持平，其上半年下降12%，而下半年增长了11%，主要是随着欧洲和美国对于一次性烟的禁令执行逐步落地，一次性产品的销售下滑而封闭式产品开始增长。其中欧洲及其他市场全年增长0.4%，下半年增长14%，美国市场全年下降2.3%，下半年增长5.3%。一次性电子雾化产品同比下降约9.5%。我们预期未来市场会向着有利于公司的方向发展，未来有望保持增长。国内市场触底。2B产品在中国地区收入为2.4亿，同比增长46%，我们判断目前国内合规市场应该已经触底，从去年下半年开始已经开始有回升。但后续发展仍需等待政策变革，短期来看，没有看到大幅改善的空间。 美容产品上线，医疗技术服务收入持续增长。24年公司上线了“岚至”美容仪，及针对美容院的专业美容仪，24年实现收入2700万。未来公司将进一步拓展B端和C端渠道。医疗产品研发正按部就班的进行中，同时与国际药企达成合作，为客户提供研发技术服务。 研发开支占比保持稳定。24年公司研发费用15.7亿，占收入13.3%，与去年持平。对于传统的封闭式雾化烟的投入减少，但对于医疗美容、HNB业务线的投入在增加。公司坚持相信雾化科技的美好未来、坚持长期主义、坚持发明创新，持续投入研发费用以获得未来更好的增长。 毛利率下降，销售费用加大。24年毛利率37.4%，同比下降1.3pct，毛利率下降的主要原因在于产品结构变化，代工产品的占比提升。全年年销售费用9.2亿，比大增75%，主要是对于自有品牌和美容产品的市场投入增加。管理费用9.1亿，占收入比重7.7%，与去年持平。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 公司于24年底发布股权激励计划，计划向公司董事会主席、执行董事及主要股东陈志平先生有条件授出共6100万份购股权，占总股本的1%，行权价为每股11.26港元。绩效目标为：2025年1月1日-2030年12月31日，任何连续15个营业日 平 均 市 值 首 次 达 到 或 超 过3000/4000/5000亿 港 元 ， 分 别 解 锁 购 股 权 的30%/60%/100%。我们认为此次计划体现了管理层对于未来HNB业务发展的信心，并且对于获得股权激励的团队也有提振士气的作用。 （转下页…） 我们认为2025年是HNB业务逻辑不断兑现的一年，同时雾化电子烟也随着各地监管落地而向好发展。但是考虑到短期费用增加，我们下调业绩预期，25/26/27年净利润为13.0/13.2/14.6亿元，对应每EPS收益为0.23/0.23/0.25港元。维持“买入”评级，考虑当下的市场情绪和公司发展前景，上调目标价至15.1港元，较当前股价有15%上涨空间。 风险提示：政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧。 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中烟草相关公司作为可比公司。2025年预测PE的平均值在54x。考虑思摩尔的行业地位、增长前景，我们给与65x PE。2025年预测EPS为0.23港元，对应股价测算为14.7港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为6.0%，同时，短期考虑HNB业务的发展前景，给与16%的年化增速，长期给予2%的增速。合理市值为926亿港元，对应价格为15.6港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为15.1港元，较最新的收盘价有15%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、大客户合作变动、政策变动。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010