东吴证券晨会纪要

宏观策略 2025年03月18日 晨会编辑孟祥文执业证书：S0600523120001mengxw@dwzq.com.cn 1-2月经济供给强于需求，内需不足仍然是主要矛盾，二季度经济压力可能加大。供给端，工业（+5.9%）强于服务业（+5.6%），1-2月经济增速预计在5%-5.5%；需求端，制造业投资和基建投资偏强，消费和房地产仍然偏弱，供给强于需求的结果是工业产销率降至20年来的历史低点。往后看，出口和房地产增速可能边际回落，二季度经济压力可能会加大，过去几年“Q1高Q2低，Q3Q4回升”的U型增长节奏可能在今年重现，要实现5%的全年增长目标，需要在基建和制造业投资之外找到新的增长点，补贴服务消费可能是重要的备选项目。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 海外周报20250316：通胀与关税担忧持续，黄金破3000创新高 核心观点：本周公布的美国通胀数据全面不及预期，但仍未缓解市场对于关税不确定性下通胀前景的担忧，降息预期略有降温。政策方面，本周美国的钢、铝关税生效，欧盟和加拿大对美国发起反制关税，加之特朗普发言对美股大跌、“制造衰退论”的回应平淡，政策不确定性对风险资产的打击延续，黄金则突破3000美元/盎司创下历史新高。下周关注3月美联储FOMC会议，重点关注点阵图及其分布对年内降息预期的指引及分歧程度，以及美联储对失业率、通胀率的风险评估变化。 宏观量化经济指数周报20250316：外需回暖基数走低，3月出口或明显回升 以消费政策为催化改善消费金融需求，实体经济融资需求或延续1-2月份的平稳态势 固收金工 核心观点：当前高收益级中资美元城投债和投资级别中资美元城投债的利差水平分别为313BP和86BP，均处于历史极低位置，但高收益级的利差压缩空间较投资级别更为充裕，因此在化债逻辑护航叠加低利率时代期间高收益资产日渐稀缺的背景下，高收益级中资美元城投债短期内因收益水平兼具较强的吸引力和尚可的安全性而值得加以关注，同时投资级别中资美元城投债的配置价值在未来短期内的震荡行情中同样浮现，故可静待债市经过调整后估值偏低的时点再行入场。风险提示：数据统计偏差；城投政策超预期收紧；海外政策对经济的扰动超预期。 固收周报20250316：金融数据及降准预期 风险提示:（1）财政政策力度不及预期：若财政政策的实际实施力度未能达到市场预期，可能无法充分刺激经济增长。（2）海外政策对经济的扰动超预期：海外政策的不确定性因素较多，需考虑由此带来的潜在 固收周报20250316：中低价转债估值或仍具韧性 综合来看，我们认为伴随中低价标的平价阶段性抬升，估值的被动压缩与主动修复会顺次发生，存在转债版“戴维斯”双击的可能，同时辅以博弈 新旧顺周期标的下修、交易性标的负溢价率修复的择时策略，以平衡配置与交易两方的资金需求。 固收点评20250316：绿色债券周度数据跟踪（20250310-20250314） 本周（20250310-20250314）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券8只，合计发行规模约81.10亿元，较上周增加36.20亿元。绿色债券周成交额合计474亿元，较上周减少88亿元。 固收点评20250315：二级资本债周度数据跟踪（20250310-20250314） 本周（20250310-20250314）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约2390亿元，较上周增加463亿元。 行业 周观点：3月第2周新房成交环比上升、同比上升，二手房成交环比上升、同比上升。3月11日，自然资源部、财政部发布关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知。此次通知是为贯彻落实《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》相关要求，发挥地方政府专项债券稳经济、促发展的积极作用，更好支持运用专项债券开展土地储备工作，有效推动房地产市场止跌回稳。通知明确了发债要求及资金使用主体。3月13日，金融监管总局党委召开扩大会议。会议强调，有效防范化解重点领域风险。一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险。持续推进城市房地产融资协调机制扩围增效，坚决做好保交房工作。加快制定出台与房地产发展新模式相适应的融资制度。配合做好地方政府隐性债务置换工作。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；3）房地产经纪：推荐贝壳，建议关注我爱我家。风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期。 公用事业行业跟踪周报：甘肃能源投资绿电聚合试点项目促“算力+能源”融合发展，山东印发源网荷储实施细则 行业核心数据跟踪：电价：2025年3月电网代购电价同比下降环比持平。煤价：截至2025/3/14，动力煤秦皇岛5500卡平仓价681元/吨，周环比下跌1.02%。水情：截至2025/3/14，三峡水库站水位164.01米，2021、2022、2023、2024年同期水位分别为166米、166米、157米、163米。2025/3/14，三峡水库站入库流量8500立方米/秒，同比+54.55%，三峡水库站出库流量7770立方米/秒，同比+12.94%。用电量：2024年全社会用电量9.85亿千瓦时（同比+6.8%），其中，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电分别同比+6.3%、+5.1%、+9.9%、+10.6%。发电量：2024年累计发电量9.42亿千瓦时（+4.6%），其中，火电、水电、核电、风电、光伏分别+1.5%、+10.7%、+2.7%、+11.1%、+28.2%。装机容量：2024年新增装机容量，火电新增4744万千瓦（同比+1.9%），水电新增998万千瓦（同比+6.3%），核电新增119万千瓦（同比持平），风电新增5175万千瓦（同比+25.0%），光伏新增20630万千瓦（同比+25.9%）。投资建议：国债收益率下降红利配置正当时。1）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐 证券研究报告 【长江电力】。2）火电：优质区域火电电量电价有支撑，业绩稳定性提升红利属性彰显。建议关注【皖能电力】【申能股份】，建议关注【华电国际】【浙能电力】【华能国际】【国电电力】。3）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022、2023连续两年核准10台，2024年再获11台核准，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红能力同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。4）绿电：化债推进财政发力，绿电国补欠款历史问题有望得到解决。资产质量见底回升，绿电成长性再次彰显。重点推荐【龙净环保】，建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】。5）消纳：关注特高压和电网智能化产业链。趋势一配电网智能化：关注【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；趋势二电网数字化：推荐虚拟电厂；趋势三国际化：推荐特高压和电网设备 建筑材料行业跟踪周报：低估值的消费细分龙头具有较高胜率 周观点：（1）上周呼和浩特率先落实了两会的生育补贴措施，参考天门、攀枝花等地生育补贴金额和效果，呼市的补贴金额显著提高，或引发各地争相效仿，将有力改变新生人口下降的局面。今年地产市场企稳和企业较低的增长预期，给予传统板块较高的胜率，尤其是低估值的消费细分龙头。首选科技属性强的龙头公司和扩张型公司，例如上海港湾、鸿路钢构、萤石网络、石头科技、公牛集团、北新建材、三棵树，其次是消费端公司，例如伟星新材、欧派家居、箭牌家居、兔宝宝、奥普科技等。再次是利空出尽的工程材料公司，例如坚朗五金、东方雨虹等，最后是财政加杠杆的方向也值得关注，西南水利建设相关的民爆和水泥公司，供给侧比较集中，例如易普力、华新水泥等。（2）全球范围内中国将逐渐增加话语权和提供公共产品，中国企业也将获得加快参与全球建设的机会。而且美元降息趋势下，新兴地区经济建设有望进入快车道，工业投资、基础设施建设将升温。综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐上海港湾、中材国际、中国交建、米奥会展（与中小盘、社服共同覆盖）。另外，在脱钩断链和可能的高关税政策下，关注以欧美为主要消费地且海外产能占比高的公司，例如爱丽家居、中国巨石、匠心家居等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 机械设备行业点评报告：Figure推出机器人自动化产线BotQ，25年化产能达12000台 投资建议：建议关注Figure链条投资机会，推荐【兆威机电（灵巧手）】、【绿的谐波（谐波减速机）】、【领益智造（零部件）】（电子组覆盖）、【银轮股份（关节总成）】（汽车组覆盖）、【旭升集团（铝合金壳体）】（汽车组覆盖），建议关注【长盈精密（零部件）】。风险提示：人形机器人量产进展不及预期，人形机器人技术更迭不及预期，宏观经济波动风险。 建筑装饰行业跟踪周报：政府债券发行加快，关注资金到位对基建实物量影响 （1）2月政府债券融资新增1.7万亿，同比多增1.1万亿，得益于置换债等加快发行，2025年开年专项债发行有所加快，融资端的改善叠加此前增量财政政策逐渐释放，我们认为后续对投资端和实物量的效果将逐渐显现。政府工作报告指出2025年国内经济增长目标5%左右、赤字率拟按4%安排，报告提出重点任务包括，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求等。宏观政策积极导向延续，随着财政发力、地产“止跌企稳”政策组合拳落地，基建地产链景气有望回升。我们认为国资 考核的优化将促进央企进一步提升经营质量，叠加地方化债落地，建筑央企报表质量有望改善。保险及社保等中长期增量资金入市有望利好低估值、稳定分红的行业龙头、白马以及破净央国企估值修复。我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企和地方国企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁，建议关注中国核建、中国化学等。（2）出海方向：2024年我国对外承包工程业务完成营业额同比增长3.1%，新签合同金额同比增长1.1%，创历史新高，对外投资平稳发展；特朗普任职后近期开启关税贸易摩擦，后续外交博弈、贸易摩擦或加剧，一带一路战略推进或加码。近期俄乌局势有缓和预期，区域恢复建设值得关注。未来一带一路战略推进，基建合作仍会是重要形式，海外工程需求景气度有望保持，海外工程业务有望受益，后续预计逐渐兑现到订单和业绩层面。建议关注国际工程板块，个股推荐中材国际、上海港湾，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。（3）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：部分专业制造工程细分领域、装配式建筑、节能降碳以及新能源相关的基建细分领域景气度较高，有相关转型布局的企业有望受益，建议关注装配式建筑方向的鸿路钢构、华阳国际等；低空经济各地方政策催化不断，建议关注建筑和基建设计院板块，相关标的建议关注中交设计、设计总院、华设集团等；半导体洁净室景气度有望延续，关注亚翔集成、柏诚股份等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、国企改革进展低于预期等。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：天气转暖美国&国内气价回落，市场对于俄乌冲突结束可能性心存谨慎，欧洲气价上升 投资建议：供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征15%关税后，新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响。1）城燃降本促量、顺价持续推进。建议关注：【新奥能源】（25股息率6.4%）2024年不可测利润充分消化，估值合理回归；【深圳燃气】【佛燃能源】（25股息率5.2%）【港华智慧能源】。重点推荐：【华润燃气】（25股息率5.2%）【昆仑能源】（25股息率4.8%）【中国燃气】（25股息率7.0%）【蓝天燃气】（25股息率