南华期货丨期市早餐2025.3.17

人民币汇率：关税影响不在于通胀而在经济是否会衰退 【行情回顾】上周五，在岸人民币对美元16:30收盘报7.2288，较上一交易日上涨139个基点，夜盘收报7.2358。人民币对美元中间价报7.1738，调贬10个基点。 【重要资讯】中国2月金融数据重磅出炉。据央行统计，今年前两个月，人民币贷款增加6.14万亿元；社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元。2月末，M2同比增长7%，M1同比增长0.1%，社会融资规模存量同比增长8.2%。2月份企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，保持在历史低位水平。 【核心逻辑】上周，美元兑人民币即期汇率呈“V形”走势。将其走势与美元指数对比可见，在内部基本面仍以稳为主的基调下，美元兑人民币即期汇率与美元指数整体走势较为同步。但在美元指数出现较大下滑的阶段，美元兑人民币即期汇率表现相对坚挺，这一定程度上体现了市场对美国对华加征“10%+10%”关税后，关税政策后续或将继续反复的顾忌。具体来看，美元指数在前半周因德国财政立场的大幅转向，以及关税大棒下市场对美国经济衰退的担忧而走弱，但之后因美国CPI和PPI的表现，再度走强。目前来看，近期全球宏观市场出现了不少质变因素，外部约束条件也有所变化，但我们整体仍维持之前的观点，在内部环境边际改善但仍以稳为主的基准假设下，美元兑人民币即期汇率短期走势仍主要取决于外部因素，主要围绕下述三条路线展开交易：1）弱化后的关税风险；2）美国与非美国家经济及政策的相对表现；3）地缘政治风险冲突的进程。考虑到近期公布的美国通胀数据显示美国滞涨叙事暂未成立，缓解了此前市场对美国经济衰退的担忧，与此同时，对于欧洲的叙事也有所消退，因此美元指数的走弱或短暂告一段落，留给美元兑人民币即期汇率的或是再次开启双向波动之旅，其运行区间或在7.20-7.30。 【风险管理】购汇方向建议通过远期锁汇操作进行锁定，结汇需求则可在汇率运行区间的上沿择机操作。 【风险提示】海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌重要声明：以上内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。 股指：政策面与基本面的博弈 【市场回顾】 上周五股指单边上行，以沪深300指数为例，收盘上涨2.43%。从资金面来看，两市成交回升1850.92亿元。期指方面，IM缩量上涨，其余品种均放量上涨。 【重要资讯】 1、中办、国办印发《提振消费专项行动方案》2、中国2月新增社融2.23万亿，新增人民币贷款1.01万亿，M2余额320.52万亿元，同比增长7%，M2-M1剪刀差扩大。3、深圳公积金新政：二套首付比例由30%降至20%，家庭最高可贷231万元。重点关注：中国1至2月社会消费品零售、规模以上工业增加值 【核心逻辑】 上周五盘后发布的金融数据整体不及预期，我国经济弱复苏状态没有明显变化。同时证券时报发文《业内人士：适度宽松货币政策仍有充足空间，降准要灵活掌握时机》，市场对短期货币政策宽松预期有所减弱。但周末多项政策面利好发布，包括深圳公积金新政、《提振消费专项行动方案》发布，再加上从期指指标来看，上周五期指基差、持仓量PCR均明显 上涨，显示市场情绪有所好转，预计股指震荡偏强。需警惕若周一国新办新闻发布会上释出的提振消费具体政策和本周将公布的最新经济数据不及预期，加上关税带来的外围扰动，股指或存在回调风险。 【南华观点】逢低买入 集运：欧线即期运价超预期下跌，也门地缘政治风险增加 【盘面回顾】：上周五集运指数（欧线）期货各月合约价格整体震荡略偏下行，临近收盘时有所回升。截至收盘，除EC2602外，其余月份合约收盘价均有所下降。 【现货市场】：根据Geek Rate所示，3月27日，马士基上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1005，40GP总报价为$1830，均与同期前值持平。 后两周ONE上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1818，较同期前值下降$180，40GP总报价为$1906，较同期前值下降$300。后两周长荣上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1355，较同期前值下降$100，40GP总报价为$2260，较同期前值下降$200。 【重要资讯】： 1. MSC官宣4月远东至北欧港口FSK费率为2400美元/TEU和4000美元/FEU，运行时间范围为2025年4月1日至2025年4月14日。 2.达飞官宣，自2025年4月1日起，亚洲至北欧航线的FAK费率将调整至2000美元/TEU和3600美元/FEU。 3.赫伯罗特宣布，在远东和北欧之间的FAK海运费率将上调至2400美元/TEU和4000美元/FEU。此次上调适用于20'和40'干货集装箱运输的货物，包括高箱和冷藏箱，自2025年4月1日起生效。 4.也门胡塞武装方面16日表示，美军15日对也门多地的空袭已造成至少20人死亡。也门胡塞武装方面还表示，不会对美军袭击无动于衷。胡塞武装已全面做好准备，以“升级对抗升级”。 【南华观点】：期价接连下行，主要应该还是来自于线下报价与船司宣涨运费之间的不一致。 4月初欧线线下运费报价比宣涨运费要低上不少，前期利多期价的这一因素支撑力度显著降低。且上周五再度出现多家船司调降3月中下旬欧线现舱报价的情况，可以说现货情况引领期价有所下行。对于后市而言，最新一期期货标的跌幅超预期——SCFI欧线运价指数报于1342美元/TEU，环比下降15.17%，但也门地缘政治风险加大，EC短期走势偏震荡的可能性较大，可继续关注期货标的，也门与美军战争的后续情况，以及主流船司后续举措。重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。 以上评论由分析师俞俊臣（Z0021065）、王梦颖（Z0015429）、周骥（Z0017101）及助理分析师廖臣悦（F03120676）提供。 大宗商品早评 有色早评 黄金&白银：强势上涨关注阻力 【盘面回顾】上周贵金属价格大幅拉涨，黄金周内再创新高，伦敦金一度突破3000关口，主要受特朗普关税政策担忧加剧影响，同时市场避险情绪有所走升，以及金银市场挤仓行为影响。关税政策方面，周四特朗普威胁对欧盟葡萄酒征收200%关税，这一表态标志着美欧贸易战的进一步升级，欧美股市普遍下挫，并推升市场避险情绪，以及对黄金投资需求，上周欧洲、美国及中国市场黄金ETF规模皆有进一步增长。从市场交易行为角度看，周四COMEX黄金03合约交割量达到2130手，为进入3月来交割量峰值，且远高于非主力合约同期交割水平，存在一定挤仓可能，且目前COMEX黄金03合约持仓仍处于偏高水平。受美国关税政策担忧影响，自12月以来，欧洲现货市场黄金库存大量流入美国市场，加剧现货市场紧缺度，且COMEX黄金02月主力合约交割激增可能已引致一定挤仓，进入3月份空头力量进一步削弱。同时目前COMEX白银03合约进入交割月，骤升的白银交割量叠加高企的白银租赁利率和紧张的白银现货市场，也刺激白银价格上涨，国内市场已经出现了白银现货升水现象，并带动黄金价格同步上行。 【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周度增加12.07吨至906.41吨；iShares白银ETF持仓周增123.13吨至13671.54吨。短线基金持仓看，根据截至3月11日的CFTC持仓报告显示，黄金非商业净多头寸减少7161张至236100张，主要因多头减仓6960张；白银非商业净多增加6210张至59526张，主要因多头增仓6650。库存方面，COMEX黄金库存周度增加20.7吨至1257.6吨，COMEX白银库存周增584.8吨至13800.6吨；SHFE黄金库存周度微增3千克至15075千克，SHFE白银库存周减46.8吨至1180.2吨；上海金交所白银库存（截至3月7日当周）周增59.8吨至1633.5吨。 【本周关注】本周数据方面，主要关注周一美零售销售数据。事件方面，周三日本央行将召开利率决议；周四02:00，美联储FOMC公布利率决议和经济预期摘要，鲍威尔将于2:30召开货币政策新闻发布会；周四20:00，英国央行公布利率决议；周五21:05，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话。 【南华观点】中长线或偏多，短线金银持续走高后皆接近关键阻力位区域。短线看，伦敦金在3000形成阶段性关键阻力，随着COMEX黄金04主力合约即将进入交割月，黄金市场挤仓行情仍可能进一步发酵，并刺激黄金加速上涨可能。若金价突破3000关口，金价或有望加速上行至3100区域。伦敦银短期关注34附近阻力，如突破可进一步看高至35区域。操作上建议白银前多谨慎持有，黄金仍建议观望，整体仍以回调布多思路对待。 铜：冶炼厂减产预期叠加宏观利好推升铜价 【盘面回顾】沪铜主力期货在周中上市上升超过2.7%，站上8万元每吨，COMEX铜上涨3%；上海有色现货升水20元每吨；上期所库存小幅降低。进阶数据方面，精废价差再度被拉大至2330元每吨，大幅高于正常区间；铜铝比被迅速拉大到3.84；铜矿现货TC走弱继续加深；现货进口窗口关闭。 【产业表现】据彭博3月12日消息，中国已发放更多许可证，允许铜冶炼厂免税出口精炼铜。此举旨在帮助本土生产商，并增加海外销售。中国铝业位于云南省的铜冶炼子公司表示，其已获批进行所谓的来料加工贸易。另据SMM报道，私营企业广西南国铜业也已获得许可。全球铜市场正面临重大动荡，中国冶炼厂因矿石供应稀缺而盈利能力受损。同时，美国铜价因可能征收关税而飙升。知情人士称两家中国大型冶炼厂计划向LME网络额外交付多达4.5万吨的3月期铜，该数量将不计入企业年度销售计划。此次许可证发放意味着，已有十余家中国冶炼厂获批开展来料加工贸易，即免税出口由进口矿石制成的精炼铜。 【核心逻辑】铜价在周中的上涨主要得益于宏观利好叠加国内减产消息。宏观方面，美元指数保持弱势，推升了有色金属整体的价格。同时，国内投资者对于两会推出依然有较强 预期。基本面，中国主要铜冶炼商铜陵有色公司计划削减其精炼铜产量，以应对处于历史低位的铜精矿现货加工费。铜陵的一位消息人士称：“减产的规模不会很小。”。去年铜矿现货TC走低并未导致实质性的减产，考虑到今年长协TC较低，实绩减产的概率增加。展望未来一周，考虑到目前的溢价和短期情绪过度强势，铜价或小幅回调，基本保持高位。 【南华观点】高位徘徊，周运行区间7.9万-8.08万元每吨。 铝产业链：氧化铝延续跌势 【盘面回顾】上一交易日沪铝主力收于20935元/吨，环比-0.21%，伦铝收于2689.5美元/吨，环比-0.54%。氧化铝主力收于3129元/吨，环比-0.26%。 【产业表现】供给及成本：供应端，上周电解铝产量83.61万吨，环比+0.06万吨，氧化铝产量169.3万吨，环比-1.6万吨，氧化铝与电解铝周度产量比值2.02，环比-0.02。需求：SMM数据显示，3月10日铝锭出库12.75万吨，环比-0.08万吨；铝棒出库6.11万吨，环比+0.25万吨。加工环节开工率61.62%，周环比+0.85pct。库存：截至3月13日，国内铝锭+铝棒社会库存115.95万吨，周环比-1.19万吨，其中铝锭-0.6万吨至86.2万吨，铝棒-0.59万吨至29.75万吨。LME库存50.2万吨，周环比-0.9万吨。氧化铝港口库存7万吨，周环比+3万吨，铝土矿港口库存1983万吨，周环比+81万吨。 【核心逻辑】铝：电解铝供应持续增加，“金三银四”消费旺季到来，下游加工环节开工率提升，铝锭社会库存继续去库。叠加海外关税政策频出，降息预期升温，短期内铝价易涨难跌。氧化铝：近期氧化铝成交清淡，目前氧化铝仍处于过剩的状态，现货价格下跌但跌幅小于期货盘面，期货市场看空情绪浓厚，后续价格或将维持偏弱运行的状态。 【策略观点】铝：回调布多，氧化铝：逢高沽空 【风险提示】需求不及预期，宏观政策超预期扰动 镍&不锈钢：印尼方政策频频发酵，高位