南华期货丨期市早餐2025.04.07

金融期货早评 人民币汇率：关税的压力测试 【行情回顾】上周，在对等关税的影响下，美元指数不涨反跌，符合今年以来，美元指数与关税呈现的关系。同时也符合我们此前的预期：从3月来看，关税对汇率的影响有一个明显的变化就是，市场对关税的交易逻辑开始从关税对美元的影响从利多变为利空，预计美元指数因关税政策出台走强的持续性不强。 【重要资讯】1）日本首相石破茂下周将与美国总统举行电话会议。石破茂表示，打算就美国征收关税问题提出日本的“一揽子”建议。2）美联储主席鲍威尔表示，受新一轮大规模关税政策的影响，美国经济正面临“比数周前预想更严重”的价格压力与增长放缓风险。3）印尼央行表示，在关税事件后，承诺维持印尼盾的稳定。将优化对即期市场、国内非交割远期市场和债券市场的干预，以确保流动性。 【核心逻辑】我们认为，本轮关税落地并非风险出清节点，或是开启更复杂的博弈周期。接下来，美元兑人民币的短期汇率波动将取决于“两度”的空间：1）非美国家谈判意愿度；2）特朗普政府让步空间度。通过我们对一季度“关税与汇率”两者间的关联程度来看，当前市场定价逻辑或有所转变——相较于贸易伙伴反应，市场更聚焦关税对美国本土经济的反噬效应。展望后市，我们维持二季度美元兑人民币汇率波动加剧的研判，后续需关注各国与美国在贸易上的谈判进程和美国贸易政策的反复情况。本周，预计运行区间为7.23-7.34。长期视角下，人民币汇率双向波动、弹性增强的制度改革方向具有持续性，但在短期外部冲击尚未完全消退的过渡期，保持汇率在均衡水平上的基本稳定具有现实必要性。 【风险管理】购汇方向建议通过远期锁汇操作进行锁定，结汇需求则可在汇率运行区间的上沿择机操作。 【风险提示】海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌重要声明：以上内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。 股指：警惕风险偏好回落 【市场回顾】节前股指走势跳空低开，震荡偏弱，以沪深300为例，下跌0.59%，两市成交额仅1.1万亿左右。从周度基差来看，整体有所上涨，反映上周受外部地缘政治冲击，现货下跌速度更快。 【重要资讯】1、新华社发表题为《坚定不移推进高水平对外开放维护多边主义促进开放合作》的文章称，中方持续加强对外开放法律法规体系建设，有效实施外商投资法，为外国投资者打造透明、稳定、可预期的政策环境。2、美国商务部长卢特尼克表示，关税（生效时间）不会延迟；关税将在未来几天和几周内持续实施。3、美国政府宣布“灾难性”关税政策后，美国财长贝森特可能正计划离职。由于贝森特与华尔街的关系密切，有分析人士指出，贝森特始终不支持“激进地加征关税”，并认为他有可能阻拦征收过高的关税。4、国务院关税税则委员会公告称，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。 【核心观点】市场风险偏好短期承压预计难以避免，但是在关税正式落地之前，仍存在转机可能，预计4月10日之前，市场将继续维持较为浓厚的观望情绪。若关税正式落地，特朗普加征关税大概率是一次和盘托出，由于国内存在提振内需政策加码的可能，所以不宜直接做空期指。若关税政策在协商后有缓和之势，按照当前局面，后续或仍会相互拉扯，而且政策的实施会相对受牵制，所以操作上当下较为合适策略为买入看跌期权操作。 【策略建议】买入看跌期权。 集运：美国关税超预期，中国反制 【盘面回顾】：上周四集运指数（欧线）期货各月合约低开后上行，后偏震荡，临近收盘时有所回升。截至收盘，除EC2510外，其余各月合约收盘价均略有回升。 【现货市场】：根据Geek Rate所示，4月10日，马士基上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1217，40GP总报价为$1891，均与同期前值持平。 下周赫伯罗特上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1400，较同期前值下降$600，40GP总报价为$2400，较同期前值下降$900。下周长荣上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1555，较同期前值下降$600，40GP总报价为$2510，较同期前值下降$1050。4月下旬，中远海运上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$2175，较同期前值下降$200，40GP总报价为$3625，较同期前值下降$400。下周ONE上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$2291，较同期前值回升$270，40GP总报价为$2337，较同期前值回升$300。 【重要资讯】：国务院关税税则委员会4月4日发布公告称，2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。美方做法不符合国际贸易规则，严重损害中方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。公告表示，经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。 【南华观点】：期价低开主要的原因还是在于美国对华关税的加征超出此前预期，且对东南亚国家同样征收较高关税，这也就意味着哪怕是做转口贸易，成本也将显著提升。国际整体贸易环境不佳，利空集运市场需求。然而，期价接连下跌至低位，且市场仍存对于5月涨价的预期，叠加地缘政治干扰，故期价从低位有所回升。最新一期欧线即期运价略有回升——SCFI欧线运价指数报于1336美元/TEU，环比回升1.37%，但中美贸易战2.0正式打响，EC短期维持震荡或至高位有所回落的可能性相对较大，可继续关注主流船司后续举措（包括是否继续抬涨5月后续运费，是否集中调涨或调降欧线现舱报价等），以及货量恢复情况。 重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。 以上评论由分析师俞俊臣（Z0021065）、王映（Z0016367）、周骥（Z0017101）提供。 大宗商品早评 有色早评 黄金&白银：关税博弈加剧市场恐慌黄金回落白银暴跌 【盘面回顾】上周贵金属价格大幅调整，白银更现暴跌行情，主要因美国超预期的贸易关税政策以及中国偏强硬的反制措施，加剧全球经济衰退恐慌，全球大类资产普跌下贵金属 市场亦陷入流动性恐慌下的跟跌行情，而白银市场因盘面更小波动更大、以及更强的工业属性预示对全球经济衰退恐慌更敏感而出现暴跌行情。 美国时间4月2日，美国总统特朗普宣布对所有贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，于美东时间4月5日凌晨0时01分生效；并对与美国贸易逆差较大的国家和地区征收更高的“对等关税”，税率高达20%-46%，于美东时间4月9日凌晨0时01分生效；钢铝、汽车、金条、铜、药品、半导体和木材制品不受对等关税影响；对符合美墨加贸易协定（USMCA）的加墨商品继续豁免关税；特朗普称，25%的汽车关税于4月3日生效。中国时间4月4日18:00，经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税；对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。而4月4日晚间美联储主席鲍威尔表示，美联储的职责是保持长期通胀预期稳定，现在判断货币政策合适路径为时尚早，美联储不需要着急降息，则浇灭市场对美联储很快将降息甚至扩表救市幻想，大宗商品普遍陷入恐慌性暴跌行情。数据方面，美国3月非农新增就业大超预期，达到22.8万；因劳动参与率上升、失业率走高，整体看美国就业市场现状仍处于健康状态，尽管受关税担忧影响美国经济衰退预期与通胀预期皆走升。 我们认为本轮关税政策并非风险出清节点，或是开启更复杂的博弈周期。短期而言，特朗普关税政策对于贵金属的影响主要体现在市场避险情绪上。虽美国并未直接对黄金进口征收关税，但关税政策引发的市场恐慌拖累全球风险资产表现，以及对未来贸易摩擦演变的不确定，仍有利于黄金避险买需而使其相对抗跌。但周内贸易政策强硬冲突下引发的大类资产暴跌与波动率激增，则引发流动性恐慌而同步拖累黄金表现。接下来，仍需重点关注各国在贸易谈判中的博弈情况以及关税政策的后续执行力度。从中期影响看，若贸易冲突对抗升级，则可能加剧美国经济滞涨风险并推升央行购金需求，从而利多贵金属；反之若贸易摩擦降温，则可能随着风险偏好回升而引发贵金属相应调整可能。 【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周度增加0.86吨至932.8吨；iShares白银ETF持仓周减63.68吨至13881吨。短线基金持仓看，根据截至4月1日的CFTC持仓报告显示，黄金非商业净多头寸减少11362张至238434张，主要因多头增加11364，空头激增22726张；白银非商业净多减少3692张至57258张，其中多头减少103张，空头增加3589张。库存方面，COMEX黄金库存周度增加53.6吨至1401.9吨，COMEX白银库存周增549.2吨至15243.11吨；SHFE黄金库存维持在15675千克，SHFE白银库存周增31.6吨至1186.9吨；上海金交所白银库存（截至3月28日当周）周增52.7吨至1731.2吨。 【本周关注】本周数据方面，主要关注周四晚间美3月CPI数据。事件方面，周四2:00，美联储公布3月货币政策会议纪要；周五00:00，2025年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比在纽约经济俱乐部发表讲话；17:45，欧洲央行行长拉加德在欧元集团的新闻发布会上发表讲话；22:00，2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆就美国经济和货币政策发表讲话；23:00，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯就经济前景和货币政策发表讲话。 【南华观点】中长线或偏多，月线仍偏强，但周线和日线现调整信号，且波动明显加剧，建议投资者降低头寸或观望为宜，等待日线级别止跌信号出现后分批布多。 铜：美关税政策拉低铜价 【盘面回顾】考虑到清明假期期间巨大的波动，国内盘面信息对实际铜价暂时无法做到准确的描述。LME铜价在4月4日出现大幅下跌，跌幅超过6%。 【产业表现】赞比亚财政部长Situmbeko Musokotwane在一份声明中表示，预计该国今年 的铜产量将从去年的约82万吨增至100万吨左右。Musokotwane表示，由于Lubambe、Luanshya和Kalengwa等铜矿的复苏，这个非洲第二大铜生产国的铜产量正受到提振。赞比亚政府的目标是在未来十年内将铜产量提高到300万吨左右，尽管该国多年来一直难以达到100万吨的产量目标。 【核心逻辑】铜价在4月5日的大幅回调有以下几个主要原因：1.此前投资者对于关税税率预期过高造成回调。投资者预期关税税率为25%，因此造成了COMEX铜大幅领涨，形成了COMEX铜-LME铜最高约17%的价差。然而最终只有10%的基准关税，说明此前的预期是过高的。在最终关税政策公布时，COMEX铜价回落，带动全球铜价回落。2.全球股市受较大冲击，对期市亦造成影响。因关税势将冲击供应链，苹果为首的科技巨头大跌，七巨头“Manificant 7"市值一日蒸发约1万亿美元，总市值跌至去年8月初以来最低谷。3.通胀预期重提。关税政策势必会造成美国通胀的增加，也会对全球通胀产生不利影响。野村证券、巴克莱银行等都上调了全球通胀的预期。通胀的居高不下意味着美联储今年的降息或将继续向后推迟，拉低了有色金属的价格。4.全球经济增速或不及预期。此次美国关税政策的税率虽然不及预期，但是范围比预期来得大很多。特朗普的关税政策引发各国的不满。法国、加拿大、日本、英国等国声称将采取对等措施予以反制。若通胀高企，叠加全面关税政策导致的需求降低，全球经济都将受到不利影响。展望未来，有色金属价格或仍需几个交易日来消化关税政策带