白酒板块3月投资策略及25Q1前瞻板块进入估值修复阶段，优质公司已浮出水面

行业研究·行业专题食品饮料·白酒投资评级：优于大市 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001联系人：张未艾zhangweiai@guosen.com.cn 核心观点 ◼消费政策预期升温，2月以来白酒板块估值持续修复。两会前消费政策预期持续升温，《2025年政府工作报告》将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为第一条，多措并举提振消费能力和消费信心，白酒板块作为顺周期优质资产，估值持续修复。基本面看，春节后多家酒企针对大单品停货，渠道秩序维护较好、产品价盘保持稳定，消费者信心修复带动白酒动销环比改善，年内板块基本面有望加速筑底企稳。 ◼优质公司或已浮出水面。2024年以来需求走弱，对各家酒企品牌、产品、渠道等产生挑战，行业集中趋势进一步演绎，当前看优质公司已完成顶层设计、确认发展规划，在弱β环境下强化自身α，经销商信心提振、渠道状态改善。如茅台推动营销分离、优化产品结构、多渠道优势互补解决消费者触达问题；五粮液营销机制市场化改革；泸州老窖数字化工程渠道阶段性成效；汾酒、今世缘、古井、迎驾等基本盘势能辐射，结构升级或区域加密获取存量份额。 ◼贵州茅台或进入估值扩张阶段，板块整体投资可适当乐观。一方面，上游挖机销量、一线城市地产数据等先验指标有所改善，仍需检验3-4月消费数据、白酒动销等数据来验证复苏节奏，但信心修复的大方向确定性高，资金面改善背景下以茅台为代表的A股核心资产或逐步进入估值扩张阶段。另一方面，公司优化500ml53度飞天茅台供给量和发货节奏，需求仍有一定韧性，节后批价整体保持稳定，预计年内批价同比跌幅收窄，整体有望企稳2100-2400元区间，并指引75%年度分红率，估值支撑力加强。当前白酒指数PE(TTM)处于5/10年8%/12%分位数水平，截至24Q4基金重仓持股比例在6.46%，复苏预期加强背景下白酒板块迎来布局窗口期。 ◼投资建议：3月推荐组合为贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒。 ◼风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 节 后 渠 道 秩 序 维 护 较 好 ， 优 质 公 司 浮 出 水 面02投 资 组 合 、 盈 利 预 测 及 风 险 提 示03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 政 策 预 期 升 温 ， 板 块 估 值 持 续 修 复01 高端批价：淡季飞天批价自然回落，普五、国窖表现平稳 ◼淡季飞天批价有所波动，整体稳定在2200+。截至3/12，原箱/散装飞天茅台价格分别为2235/2210元，较月初上涨5/10元。2-3月逐步进入白酒需求淡季，叠加公司分批次发货影响（目前3月配额陆续到货），近期批价波动回落，整体仍稳定在2200+元水平。 ◼普五控货挺价成效较好，国窖批价也较节前上涨。截至3/12，普五批价930-935元；旺季停货下库存去化比较干净，当前普五终端库存在3-4%左右，价盘表现稳定，部分经销商低库存下恢复打款、发货，核心城市试点终端直配，渠道效率有所提升。高度国窖批价860-870元，公司坚持消费者开瓶导向、数字化监控，库存和价盘均表现良性。 资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2025/3/13 次高端批价：3月整体价盘平稳，国缘四开停货后批价略有上涨 景气度跟踪：伴随消费信心逐步修复，飞天供给端秩序优化，全年批价有望企稳 •经济前瞻性指标出现分化，消费数据仍待验证但信心在逐步修复。2月挖机销量改善明显，机械工程主要产品开工率同比增长，或验证商务场景已有筑底趋势。本轮茅台需求结构转型中大众消费占比提升，批价与居民消费信心相关性加强，短期消费数据仍需验证（3-4月动销情况），但信心修复大方向较为确定，预计飞天批价大幅下跌可能性不大。 •全年飞天批价有望企稳2100-2400元。需求端看，2月飞天保持自然动销，库存低位运作，淡季自然回落为正常现象；供给端看，公司精准化、分批次发货，同时用公斤装等其他产品保驾护航，同比跌幅已有企稳。伴随消费信心逐步修复，公司全年对普飞严格控量，我们预计飞天批价波动收敛，有望稳定在2100-2400元。 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/3/12 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/3/12 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 节 后 渠 道 秩 序 维 护 较 好 ， 优 质 公 司 浮 出 水 面02投 资 组 合 、 盈 利 预 测 及 风 险 提 示03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ：政 策 预 期 升 温 ， 板 块 估 值 持 续 修 复01 2.1、贵州茅台：1935启动新规格招商，年内增长工具箱充足 2.2、五粮液：库存去化干净，营销体制改革逐步落地 2.3、泸州老窖：经销商大会提振信心，数字化工程优化初显成效 2.4、山西汾酒：经营思路和产品规划清晰，抢夺大众价位市场份额 2.5、洋河股份：春糖期间将发布第七代海之蓝，预计今年省内费投保持积极 2.6、古井贡酒：渠道力为核心优势，省内份额优势有望稳固并结构性提升 2.7、今世缘：大众价位基本盘稳固，结构升级和区域渗透提升路径确定 2.8、迎驾贡酒：洞6、洞9主导增长，省内大众价位延续份额提升趋势 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 节 后 渠 道 秩 序 维 护 较 好 ， 优 质 公 司 浮 出 水 面02投 资 组 合 、 盈 利 预 测 及 风 险 提 示03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ：政 策 预 期 升 温 ， 板 块 估 值 持 续 修 复01 优质公司已浮出水面，看好贵州茅台价值重估 ◼投资建议：结合宏观经济看，产业上游工程机械等先验指标有所回暖，CPI等消费端指标仍处于修复阶段，但消费信心筑底回升方向确定性高。考虑2条投资主线，1）流动性改善背景下A股核心优质资产价值重估，首选业绩确定性强、估值中枢逐步打开的贵州茅台；2）经济弱复苏背景下，通过品牌势能、管理提升获取份额的泸州老窖、山西汾酒、今世缘等。 •贵州茅台：2024年公司顺利达成年初收入增速目标，初步核算预计营业总收入约1738亿元/同比约+15.44%，预计实现归母净利润约857亿元/同比约+14.67%。2025年业绩确定性强，春节顺利实现开门红，2月仍延续增长；营销机制改革效果较好，1935在配额制转向申购制后销售较好，经销商积极性提升。预计2025年收入1900亿元，同比+9.3%，预计归母净利润935亿元，同比+9.1%，当前股价对应25年20.7xP/E，维持“优于大市”评级。 •泸州老窖：2024年生产经营平稳过渡，数字化系统优化取得阶段性成效，西南优势区域形成消费者开瓶拉动渠道盈利改善的正向反馈，库存控制较好。2025年将继续聚焦数字化落地和消费者建设工作，销售队伍执行力赋能模式加速跑通，远期销售贡献和效率提升均有复利。预计2024-25年收入318/324亿元，同比+5.2%/2.0%；预计归母净利润139/142亿元，同比+4.8%/2.0%，当前股价对应25年14.4xP/E，维持“优于大市”评级。 •山西汾酒：公司经营思路和产品规划清晰，老白汾高周转、高渠道推力贡献主要收入增长，青花26在补充增量的同时保护青花20和30复兴版的势能，玻汾坚定控量。公司从前几年高速发展阶段过渡到稳健增长阶段，品牌力驱动大众价位份额占有，汾享礼遇下费投效率不断优化。预计2024-25年364/400亿元，同比+14.0%/+10.0%；预计归母净利润121/133亿元，同比+16.0%/+10.0%，当前股价对应25年19.6xP/E，维持“优于大市”评级。 主要风险提示 1、宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；2、消费税等行业政策；3、地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；4、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；5、市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032