白酒板块6月投资策略：淡季价格体现压力，估值或进入底部布局期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点◼第二季度进入白酒行业传统淡季，叠加环境不确定因素增加，板块股价走弱。需求看，Q2以来关税政策扰动宏观经济，5月出台《党政机关厉行节约反对浪费条例》，政商务消费场景受到一定影响；五一&端午小旺季宴席场次有所回补，单场均开瓶表现一般，整体需求延续平淡。供给看，酒厂多以维护渠道健康度为先，纾压渠道、慢速发货；另一方面伴随即时零售强势入局，“618”线上酒类销量延续高速增长，美团闪购大力度补贴，对传统渠道名酒价格产生冲击，高端白酒批价环比下跌。市场担忧需求压制、价格松动对短期基本面的影响，估值持续回调。◼行业降速共识进一步强化，个股alpha边际降低，酒企股东大会传递理性增长态度。2025Q2伴随行业beta进一步走弱，个股表现从前期分化加剧、强者恒强，逐步过渡为强alpha标的也显现压力。渠道看，主要酒企回款及发货进度略慢于去年同期，节后库存环比有增加，后续仍以促动销、去库存为主要工作。报表端看，酒企增行蓄水池边际减弱，年报目标多理性降速，中报增速预计同比下修，个股调节业绩的工具或有差异，年内茅台、汾酒、古井、今世缘预计仍能实现份额提升。◼我们认为当前位置进入底部可布局区间，或可适当乐观。1）飞天批价可视为行业景气度指标，5-6月飞天批价同比跌幅相较此前收窄，当前多重不利因素叠加，若平稳度过当前压力测试阶段，后续有望企稳2000元以上。2）市场对业绩增速环比下修已有充分预期，酒企在做长期正确的事，茅台积极拓展销售渠道，扩大消费者基础，以文化赋能品牌；五粮液、老窖、汾酒重视消费者培育和厂商关系维护；区域酒龙头理性竞争，今年更加重视产品价盘和产品生命周期。3）龙头公司分红指引积极，对冲增速下降对ROE的影响，当前股息率支撑力较强，洋河股息率(TTM)在7%附近；板块层面看伴随公募新规落地，低配的行业龙头茅台有望获得资金流入。◼投资建议：6月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台◼风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全问题等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录020103 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 短 期 基 本 面 仍 有 压 力 ， 酒 企 重 视 消 费 者 培 育 和 渠 道 维 护白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 第 二 季 度 淡 季 特 征 明 显 ， 估 值 反 应 需 求 悲 观 预 期白 酒 投 资 组 合 、 盈 利 预 测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：茅台批价走势（元）资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2025/6/10高端批价：茅五泸价格有所下降，主因需求较弱◼淡季特征明显，5月飞天茅台批价波动下行，普五/国窖环比-30/-15元。截至6/10，原箱/散装飞天茅台价格分别为2080/2020元，较5月初下跌75/70元，6/4散装飞天茅台跌至2000元附近。截至6/10，普五批价900元，高度国窖批价845元，较5月初分别下降30元和15元。我们认为批价波动主因供需矛盾进一步突出：供给端看酒企按节奏发货，但需求淡季特征突出，公务接待条例下各地政商务场景需求受到影响，端午动销整体较为平淡，同时电商渠道对传统批发渠道仍有冲击。1,5002,0002,5003,0003,5004,0002020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/05飞天茅台整箱批价飞天茅台散瓶批价 图：普五和高度国窖批价走势（元）资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2025/6/107007508008509009501,0001,0502020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/05普五批价高度国窖1573批价 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容次高端批价：淡季酒企仍以纾压渠道为工作重心，主流单品批价表现较稳资料来源：今日酒价，百荣酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/6/10010203040506070809101112水晶剑批价405元——5月上涨4元202020212022202320242025010203040506070809101112青花20批价370元——5月持平202020212022202320242025200250300350400010203040506070809101112臻酿8号批价360元——5月持平2020202120222023202420252002503003504000102202035037039041043045001022020250300350400010203040506070809101112珍15批价286元——5月下跌2元202020212022202320242025 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：箱装飞天茅台批价同比增速与挖机销量拟合资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/6/10图：箱装飞天茅台批价同比增速与居民中长期贷款拟合资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/6/10景气度跟踪：短期消费信心仍在磨底，飞天批价进入压力测试阶段•居民端信贷数据仍有压力，短期消费信心仍在磨底。4月挖机销量同比增长17.6%，延续Q1增长趋势，或验证商务场景已有筑底调整趋势。居民消费信心看，25Q1居民中长期贷款累计少增918亿元，单3-4月短贷同比少增，短期消费信心仍在磨底状态，后续关注提振内需增量政策。•飞天批价当前处于压力测试阶段，或验证供给调控能力。4月茅台发货节奏略有加快，前置第二季度淡季需求压力，批价略有波动、但企稳2100元，且同比降幅相对3月收窄。5-6月看需求不确定性延续，公司精细化发货、调整产品结构、积极拓展销售渠道，若度过本次压力测试，后续有望企稳2000元以上。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/05茅台批价同比-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/072024/042025/01茅台批价同比居民中长期贷款-当季新增同比（亿元，右轴）与 民 间 消 费 信心 相 关 性 不 强，调 整 更 多 是政 策 对 产 业 的影响本轮批价变化与宏观经济与居民消费信心的相关性增强，经济是调整的主因 2012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/012024/09挖机销量当季同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：美团闪购发布618首日战报，酒类呈现高速增长资料来源：美团、云酒头条，国信证券经济研究所整理渠道变化：即时零售入局“618”大促，酒类电商渠道延续高增•今年“618”购物节期间，伴随美团闪购强势入局，酒类线上渠道GMV延续去年高速增长。天猫平台，5/13-5/26期间淘系酒类核心品牌同比去年增长72%，主流白酒品牌延续同比高增速，其中泸州老窖+433%，剑南春同比+284%。京东平台，截至5/27，陈年酒销售额同比+200%，用户同比+350%，茅台高端系列产品同比+300%。美团闪购强势入局即时零售，根据618首日战报，大促开启12小时内白酒整体成交额突破3亿，茅五剑等名酒成交额均突破千万元，24小时内白酒成交额同比增长超70倍。•时间和价格为核心要素。即时零售将传统电商各地总仓发货的配送模式转向前置仓发货，最快能在30分钟内送达，极大提升配送效率和消费者获得及时性。价格层面看，618竞争从去年传统电商漫延至即时零售，美团闪购今年高举高打，除了自有品牌歪马送酒，同步加大对酒饮闪电仓商家的补贴力度，产品性价比进一步凸显，传统渠道头部名酒白酒价盘受到影响。我们认为电商大力度补贴可持续性有限，目的是抢夺更多GMV和流量，伴随线上酒类销售规模起量和运营时间延长，大额补贴不可持续，还是在于各终端的单点销售水平，长期看线上线下价格差会逐步收敛。图：天猫和京东618酒类销售额在去年高基数下仍实现高速增长资料来源：天猫、京东、酒业家，国信证券经济研究所整理72%284%433%90%40%143%47%天猫5月13-26日618第一阶段各品牌GMV同比增速情况200%170%全品牌+200%350%100%高端系列+300%0%100%200%300%400%陈年酒五粮液茅台京东截至5月27日销售额用户 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测与估值资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据截至6/10，2025年分红率除茅台、五粮液、老窖、洋河有指引，其他公司保持上年相同假设股票名称总市值营业总收入(亿元)2024E贵州茅台18,5291,741.4五粮液4,828891.8泸州老窖1,697312.0山西汾酒2,157360.1舍得酒业17153.6酒鬼酒13614.2洋河股份1,000288.8今世缘521115.5古井贡酒589235.8迎驾贡酒31973.4口子窖21160.1金徽酒9730.2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录020103 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 短 期 基 本 面 仍 有 压 力 ， 酒 企 重 视 消 费 者 培 育 和 渠 道 维 护白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 第 二 季 度 淡 季 特 征 明 显 ， 估 值 反 应 需 求 悲 观 预 期白 酒 投 资 组 合 、 盈 利 预 测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：公司财务信息及基本面表现更新资料来源：今日酒价，公司公众号，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2025/6/8财务信息2025年增速预期2024年年报披露2025年主要目标：营业总收入较上年度增长9%左右收入（+15.7%）净利润（+15.4%）对应24年PE1741.4亿元862.3亿元21.5x基本面公司近期变化及关键变量⚫股东大会传递信心。张德芹董事长从“三个相信”角度阐释公司穿越周期的能力：茅台的产品质量、文化根基不会动摇，在历史4轮白酒行业调整周期中公司均保持战略定力，同时今后会进一步提升整体茅台人的服务能力；总经理王莉提出理性认识本轮周期，当前处于三个周期叠加的阶段，但公司仍然保持信心和定力，提出近期维护市场稳定、中期聚焦国际化和年轻化、长期构建高韧性生态系统。⚫公司实现2025年9%收入增长目标的确定性较强。增投其他规格飞天、文创酒等，推动系列酒销售，保护主品价盘的同时补充收入增量。积极拓展渠道，推动国际化。今年以来，已推出935L茅