行业深度报告：保障房REITs专题报告：租赁住房REIT陆续入市，优质资产助力搭建房地产新模式

租赁住房REIT陆续入市，优质资产助力搭建房地产新模式 保障房REITs属产权类REITs，包含底层资产增值属性与收益现金流双重回报，P/ffo稳定于25-35之间。从底层资产角度看，目前发布保障房REITs的各项目均属于优质资产，底层资产价值稳定的同时能保证稳定经营现金流，具有稀缺性。 从资产配置的角度看，保障房REITs资产本身收益源于本身项目资产升值及经营收益，与股票市场及债券市场短期相关性较低，同时收入现金流存在相对可预见性，在整体收益率下行环境下，具有高性价比。我们认为，债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑将继续演绎，保障房REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，将持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会，维持行业“看好”评级。 保障性租赁房REITs陆续入市，发行产品市场认可度持续提升 2021年7月，随着国家发展改革委发布“958号文”，保障性租赁住房纳入基础设施REITs试点范围。2022年8月31日，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT作为首批保障性租赁住房REITs试点项目正式上市，发行规模总计37.97亿元。截至2024年8月末，统计范围内40只REITs基金中，保障房REITs占据5只，在REIT总市值中占据6%。其中2022年下半年集中发行4只，中金厦门安居REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏基金华润有巢REIT、华夏北京保障房REIT；2024年1月国泰君安城投宽庭保租房REIT发行。保障房REITs登录上市后持续受到市场密切关注，多组REIT于发行环节，网下和网上认购倍数均突破百倍，市场对保租房REITs资产品类认可度持续提升。 招商基金蛇口租赁住房REIT：优质保障房资产，稳定经营现金流 招商蛇口保租房REIT项目持有的基础设施项目的资产范围包括深圳市南山区港湾大道太子湾人才公寓一期的太子湾项目以及深圳市南山区工业八路东招商桃花园五期的林下项目。2023年，招商蛇口保租房REIT项目营业收入达8328.42万元，同比增长4.33%，其中租赁住房租金收入7648.24万元，同比增长2.91%，配套商业租金收入106.99万元，同比增长224.61%，项目整体净利润3062.01万元，同比增长18.17%，息税折旧摊销前利润6327.83万元，同比增长3.49%。招商基金蛇口租赁住房REIT于评估基准日2024年6月30日市场价值为人民币12.46亿元，按总产证建筑面积计算的市场价值单价为19094.83元/平方米。 风险提示：（1）公募REITs价格变动及运营风险；（2）调控政策超预期变化，行业波动加剧；（3）各类别资金入市进度不及预期；（4）项目长期分派率不及预期。 1、保障性租赁房REITs陆续入市，发行产品市场认可度持续 提升 2021年7月，随着国家发展改革委发布“958号文”，保障性租赁住房纳入基础设施REITs试点范围。经过一年监管部门与行业各方的积极推进，2022年8月31日，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT作为首批保障性租赁住房REITs试点项目正式上市，发行规模总计37.97亿元。 表1：保障性住房REITs及相关政策 截至2024年8月末，统计范围内40只REITs基金中，保障房REITs占据5只，在REIT总市值中占据6%。其中2022年下半年集中发行4只，中金厦门安居REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏基金华润有巢REIT、华夏北京保障房REIT；2024年1月国泰君安城投宽庭保租房REIT发行。保障房REITs登录上市后持续受到市场密切关注，多组REIT于发行环节，网下和网上认购倍数均突破百倍，市场对保租房REITs资产品类认可度持续提升。 图1：保障房类REITs市场总市值占REITs产品的6% 图2：保障房类REITs上市后市场价值认可度高 2、招商基金蛇口租赁住房REIT（180502.SZ）：优质保障房资 产，稳定经营现金流 招商基金蛇口租赁住房REIT（180502.SZ）（下称“招商蛇口保租房REIT”）基金成立于2024年9月26日，上市于2024年10月23日,是保障性租赁住房类的契约型封闭式基金，存续期52年。 2.1、招商蛇口保租房REIT运营模式 招商蛇口保租房REIT由投资人（包括网上投资人、网下投资人、其他战略投资人、招商公寓及其关联方）认购，招商蛇口保租房REIT再通过认购“招商财富招商蛇口租赁住房1号资产支持专项计划”（下称“招商蛇口保租房专项计划”），从而获得项目收益。招商蛇口保租房专项计划持有公司林下及太子湾项目公司100%股权，由计划管理人进行管理，项目运营由招商蛇口保租房REIT委托外部管理机构（招商伊敦）进行管理。 图3：招商蛇口保租房REIT运营体系成熟 2.1.1、基金整体治理结构概述 基础设施基金采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构。基金管理人通过资产支持证券和项目公司取得基础设施项目完全所有权或经营权利。 基金层面，通过基金合同约定基金份额持有人大会的决策权限与议事规则、基金合同当事人的权利义务等。此外，基金管理人内部设立基础设施证券投资基金投资管理决策委员会负责对基础设施基金重大事项的审批决策。 专项计划层面，在基金管理人作为单一基础设施资产支持证券持有人期间内，计划管理人根据《专项计划标准条款》的约定按照基金管理人事先作出的专项计划直接决议或其他书面形式的指示，行使及履行其作为项目公司股东的权利。 图4：招商蛇口保租房REIT治理结构清晰 2.1.2、招商蛇口保租房REIT管理人 招商蛇口保租房REIT管理人为招商基金管理有限公司，招商基金设立的REITS投决会是公司投资决策委员会下设的专业委员会，是公司负责基础设施证券投资基金的专门投资管理决策机构，总体负责指导公司所有基础设施证券投资基金及相关项目的投资和运营管理决策。公司基金管理团队经验丰富，团队成员均有5年以上基础设施项目投资/运营管理经验。 图5：招商蛇口保租房基金管理团队经验丰富 2.1.3、招商蛇口保租房REIT托管人 招商蛇口保租房REIT托管人为兴业银行股份有限公司，主要对基金管理机构的投资操作进行监督和对基金资产进行保管。其综合金融服务能力强大，经验丰富。 托管产品包括中金普洛斯仓储物流REIT、中金厦门安居保障性租赁住房REIT、华夏和达高科产业园REIT等。 2.1.4、招商蛇口保租房外部管理机构 招商蛇口保租房REIT外部管理机构为招商伊敦。招商伊敦为招商蛇口旗下酒店经营公司，经30余年的酒店、公寓运营经验沉淀,成为行业中成熟的运营商，成为招商蛇口存量资产运营、战略发展业务重要组成部分。2020年11月“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”正式成立，全面负责酒店及公寓业务运营管理。招商伊敦荣获蝉联了“2023-2024中国住房租赁企业综合实力TOP10”奖项，获得市场及客户的高度认可。 图6：招商蛇口保租房外部管理机构深受客户认可 2.2、招商蛇口保租房REIT项目基本情况 招商蛇口保租房REIT项目持有的基础设施项目的资产范围包括深圳市南山区港湾大道太子湾人才公寓一期的太子湾项目以及深圳市南山区工业八路东招商桃花园五期的林下项目。 图7：招商蛇口保租房REIT资产股权结构 2.2.1、太子湾项目基本情况 太子湾项目为保障性租赁住房项目，属于租赁住房行业。项目经营模式主要为通过自有房屋租赁、物业管理、车位出租等获取经营收入。深圳市住房和建设局已就太子湾项目出具了《深圳市保障性租赁住房项目认定书》，认定太子湾项目为深圳市保障性租赁住房项目。 图8：太子湾项目通过自有房屋租赁、物业管理、车位出租等获取经营收入 太子湾项目于2019年11月建成，主要包含1栋租赁住房及其配套商业、地下车库及设备用房。其中，地上共31层，配套商业部分位于第1层，租赁住房部分位于第3-31层；项目共有可出租保障性租赁住房462套、配套商业15套、地下车位182个。 表2：太子湾项目资产包含租赁住房及其配套商业、地下车库及设备用房 太子湾项目整体交通及区位优势明显。太子湾项目位于南海大道和兴海大道两条区域交通主干道交汇处的东侧，轨道交通便利，距地铁2号线、8号线换乘站“蛇口港站”和地铁12号线“太子湾站”约400米。项目所处片区是南山区三大示范工程之一，也是南山区规划建设的重点专业服务业发展集聚片区之一，重点布局电子信息、海洋金融、生物医药、港口物流等产业，项目3公里范围内分布有招商积余大厦、招商局广场、中集集团总部大楼等优质商务办公楼，以及分布有蛇口网谷、南海意库等高品质产业办公园区。 图9：太子湾项目整体交通及区位优势明显 太子湾项目周边配套齐全。太子湾项目周边以商务办公楼和商务公寓为主，享有南山公园、文天祥纪念公园、小南山公园等公园景观资源和滨海景观资源，同时周边分布有深圳市蛇口人民医院、海上世界文化艺术中心、招商局历史博物馆、G&G创意社区、深圳蛇口外籍人员子女学校等公共设施配套资源。项目1.5公里范围内分布有海上世界广场，3公里范围内分布有汇港购物中心、盒马鲜生、蛇口市场等多类消费基础设施，同时片区内在建大型文化零售综合体“K11 ECOAST”。 图10：太子湾项目周边配套齐全 太子湾项目租赁房项目质量高，小区设施齐全且室内装修标准较高。项目小区出入口配有人脸识别系统、24小时监控及消防安保系统等设备设施，室内标配家具家电包括空调、衣柜、电磁炉、热水器等，另可根据租户实际需要额外配置家私，包括床、床头柜、书桌、椅子、沙发、茶几、电视柜、鞋柜、冰箱、洗衣机等，并相应收取一定的家私使用费。 图11：太子湾项目租赁房项目质量高 2.2.2、林下项目 林下项目于2015年建成，主要包含3栋租赁住房及其地下车库、设备用房。 其中，1栋地上共33层，租赁住房部分位于第3-33层；2栋地上共32层，租赁住房部分位于第2-32层；5栋地上共33层，租赁住房部分位于第3-33层；项目共有可出租租赁住房465套，享有地下车位320个。 表3：林下项目资产包含租赁住房及其地下车库、设备用房 林下项目整体交通及区位优势明显。林下项目位于东滨路和南海大道两条区域主要道路交汇处的西南侧，可便捷驱车前往前海片区、后海片区、蛇口国际海洋城以及深圳人才公园、深圳湾体育中心等区域。公共交通便利，距地铁9号线“南油西站”约600米，距地铁12号线、15号线换乘站“四海站”约700米。 图12：林下项目整体交通及区位优势明显 林下项目周边配套齐全。项目周边主要为传统住宅片区，享有南山公园、四海公园等景观资源，居住氛围浓厚，同时周边分布有深圳市蛇口人民医院、蛇口体育中心、风华大剧院、G&G创意社区、深圳市育才三小等公共设施配套资源。项目1.5公里范围内分布有City花园城、沃尔玛（深圳蛇口店），3公里范围内分布有深圳来福士广场、海岸城、宝能太古城等多个区域型消费基础设施。 图13：林下项目整体交通及区位优势明显 林下项目小区质量高，客群适配度高。项目小区出入口配有小区门禁、24小时监控及消防安保系统等设备设施，室内标配家具家电包括空调、鞋柜、燃气灶、热水器等，具体配备情况根据房型有一定差异；部分房间可根据租户实际需要额外配置家私，包括沙发、茶几、电视柜、餐桌、餐椅、床、床垫、衣柜、橱柜等，并相应收取一定的家私使用费。 图14：林下项目小区质量高，客群适配度高 2.3、招商蛇口保租房REIT项目运营现状 2.3.1、项目出租基本情况 截至2024年6月30日，太子湾项目可出租保障性租赁住房462套，可出租面积为2.51万平方米，已出租保障性租赁住房442套，已出租面积为2.37万平方米，按租赁面积计，时点出租率约为94.61%；可出租配套商业15套，可出租面积为897平方米，已出租配套商业12套，已出租面积为681.99平方米，按租赁面积