晨会纪要

宏观策略 2025年03月14日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：本周公布的美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期但走弱幅度相对可控，一定程度上缓解了近期市场对于美国经济过于悲观的预期。但同时，特朗普及其内阁“紧财政”思路逐步浮出水面，欧美财政叙事的分化给美股市场情绪带来更大的冲击，美元、美股大跌。下周关注2月美国CPI和3月14日再度到来的政府停摆风波。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但特朗普政策对市场情绪的扰动仍是当前大类资产的主导因素。虽然短期美国财政赤字实质性削减的空间十分有限，但考虑到本届共和党在众议院较为微弱的优势、债务上限的掣肘等因素，不可忽视“紧财政”预期对市场情绪和风险资产的打压。 宏观量化经济指数周报20250309：新增贷款：2月同比少增，1-2月同比持平 2月国内挖机销量同比增长99.4%，指向项目开工进程或开始提速 宏观点评20250307：财政扩张令德国国债利率飙升 德国国债利率飙升：德国新领导人在周二提出了一项激进扩张的财政政策，据德银，这是“战后历史上最大的持续赤字”，受此影响，德国国债利率飙升30bps，1990年以来最大。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 固收金工 我们预计浩瀚转债上市首日价格在118.73~132.27元之间，我们预计中签率为0.0015%。 行业 GPGPU与ASIC性能对比一览我们梳理各芯片参数，得到如下结论：1）算力方面，多数ASIC较少涉及高精度浮点数数据，聚焦于低精度领域且拥有相对而言更可观的功耗控制与能效比，但尽管在低精度领域，算力性能部分指标仍难以与同时期的GPGPU相媲美。2）存力方面，ASIC算力密度高，算数强度迭代快，但在显存带宽和容量上与GPGPU仍有较大差距，近期表现亮眼的LPU则通过超高内存带宽突破性化解传统GPU的内存瓶颈。3）互连方面，英伟达NVLink所能实现的Scale-up互连能力一骑绝尘，挑战英伟达NVLink的难度较大。ASIC在特定性能上表现突出，但整体来看仍较难超越英伟达的市场地位。为什么大厂纷纷开始自研AI芯片？芯片公司的支出通常包含员工薪资、EDA和IP费用、芯片制造费用、销售费用四个方面，我们按Fabless公司的研发投入模式，依据寒武纪、海光信息、翱捷科技的研发人员人数与薪酬数据及英伟达相关产品售价与销售毛利进行计算，大约4.5-7万卡出货量可以覆盖前期的 投入。而头部大厂的万卡集群建设未曾停歇，完全有望覆盖自研ASIC的前期投入，训练端单一集群的需求量已逐渐超过10万卡，同时英伟达FY2024数据中心有40%的收入来自推理业务。随着AI应用遍地开花，我们认为AI推理需求还有更大渗透空间。大厂自研AI芯片谁能代工？博通产品线IP生态强大完善，在接口、互连等领域保持前瞻性优势，针对不同规模的AI集群提供差异化系统架构与解决方案，并在2024年发布了业界首款采用5nm CMOS工艺实现的400千兆以太网（GbE）NIC设备第二代网卡芯片Thor 2。Marvell通过HBM重构与CPO集成的双重突破体现竞争力，直击AI芯片的能效与带宽瓶颈，AI业务增长显著。台企世芯电子（AIchip）、创意电子（GUC）展现出先进制程与系统设计的优势。中兴通讯作为全球知名的通信与信息技术解决方案提供商，在算力基础设施领域掌握多项核心技术，构建起完备的技术体系。翱捷科技具备完备齐全的自研IP，在蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片设计方面经验丰富，同时拥有成熟的芯片定制服务能力。芯原股份为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务，为国内大厂自研提供更多的代工选择。 医药生物行业点评报告：未来已来，国家医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项 3月3日晚上8点，全球首批第4例、通过脑脊接口让瘫痪者重新行走的临床概念验证手术在上海华山医院成功实施。让瘫痪者再次站立和行走。这一跨越“不可能”的奇迹，源自复旦大学类脑智能科学与技术研究院加福民团队全球首创的“三合一”脑脊接口技术——通过微创手术在脑与脊髓间搭建“神经桥”，仅需4小时同步植入电极，术后24小时，人工智能辅助下患者即可恢复腿部运动。2025年3月11日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目。 此次国家医保局立项指南新增非侵入式脑机接口适配费项目，就是为临床使用此类技术时，需要不断调试设备的服务项目而设，以支持其校准和优化设备参数，能够更准确捕捉和处理脑电信号，让患者及时用上前沿技术。国家医保局从打通创新技术向临床治疗转化通道的角度，全面梳理、规范神经系统类医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设立项目，充分支持高水平医疗技术的价值实现，各地对接落实立项指南后，脑机接口医疗收费将有规可依。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好 推荐个股及其他点评 风险提示：工业机器人需求不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 长盛轴承（300718）：轴承+丝杠双轮驱动，有望受益于人形机器人产业化落地 风险提示：轴承产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 横店东磁（002056）：2024年报点评：三大业务稳健向好，Q4业绩超预 证券研究报告 期 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润19.1/22.1/25亿元（2025年、2026年前值为20.76/23.70亿元），同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 京东集团-SW（09618.HK）：2024Q4业绩点评：营收利润双超预期，带电品类显著增长 盈利预测与投资评级：考虑到24年公司收入及利润保持稳定增长，我们将2025-2026年的EPS（Non-GAAP）预测由12.6/13.3元调整至15.7/17.0元，我们预计2027年的EPS（Non-GAAP）为18.3元，对应2025-2027年的PE分别为9.3/8.6/7.9倍（港币/人民币=0.92，2025/03/11数据）。公司将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。风险提示：供应链拓展风险，宏观经济风险 中坚科技（002779）：园林机械出海龙头，聚焦具身智能打造第二增长曲线 风险提示：锂电化产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 宏观策略 核心观点：本周公布的美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期但走弱幅度相对可控，一定程度上缓解了近期市场对于美国经济过于悲观的预期。但同时，特朗普及其内阁“紧财政”思路逐步浮出水面，欧美财政叙事的分化给美股市场情绪带来更大的冲击，美元、美股大跌。下周关注2月美国CPI和3月14日再度到来的政府停摆风波。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但特朗普政策对市场情绪的扰动仍是当前大类资产的主导因素。虽然短期美国财政赤字实质性削减的空间十分有限，但考虑到本届共和党在众议院较为微弱的优势、债务上限的掣肘等因素，不可忽视“紧财政”预期对市场情绪和风险资产的打压。大类资产：衰退预期略有缓释，美国紧财政预期升温，美元资产大跌。本周公布的美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期但尚在市场预期范围内，一定程度上缓解了近期市场对于美国经济衰退的担忧情绪。但另一方面，特朗普及其内阁成员本周讲话释放“紧财政”思路，与欧元区的“财政宽松”转向叙事形成鲜明分化，加之关税政策的反复，美股延续大跌，美元持续下挫。全周（3月3日至7日）来看，美元指数大跌3.51%，最新收至103.84，为去年11月以来新低；美债利率走势震荡，10年美债利率升9bps至4.30%，2年美债利率持平4.0%；标普500、纳斯达克指数分别下跌3.1%、3.45%；恒生指数则逆势上涨5.62%，领先全球主要股指表现。海外经济：服务业PMI与非农就业缓解市场对美国经济衰退担忧。本周公布的美国PMI和就业数据喜忧参半，但整体上部分纠偏了近期对美国“衰退”叙事的悲观情绪。景气指数方面，美国制造业和服务业PMI表现分化：2月ISM美国制造业PMI录得50.3，预期50.8，较前值50.9有所回落，服务业PMI录得53.5，好于预期的52.5和前值52.8，其中，二者的就业指数分项分化，服务业PMI报告显示，招聘增加来自提前招聘（赶在非法移民劳动力彻底流失前增加招聘，以提前锁定工资），另有采购经理回复政府行动导致招聘延迟。就业方面，本周公布的美国一揽子就业数据连续逊于预期，但也未至衰退水平。周三公布的2月ADP美国私营就业+7.7万，大幅低于预期的+14万，前值+18.3万；周四公布的2月美国挑战者裁员人数录得17.2万，同比+103%，为疫情以来新高，报告称DOGE部门裁员和对关税的担忧是主要影响。周五公布的2月美国非农就业略不及预期，但由于下行幅度相对有限且市场对政府就业等的减少已有一定预期，资产反应较为平淡。主要受本周偏弱的建筑开支、PMI、国内批发贸易和进出口数据影响，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP环比年率预测值由上周的-1.48%再度下调至最新的-2.41%，纽约联储Nowcast模型将预测值由上周的+2.94%下调至+2.67%。非农就业：总体弱于预期但幅度可控，结构数据显示劳务市场仍在趋势降温。2月美国新增非农就业+15.1万，预期+16万，前两个月累计下修0.2万；失业率小幅反弹至4.1%，时薪环比+0.3%，较前值+0.5%回落至正常区间。总体来看，2月非农就业证实了美国劳务市场延续温和降温，但走弱幅度尚在市场预期范围内，因而部分缓解了近期市场对于美国经济“衰退”的过度担忧情绪，数据发布后，资产走势较为纠结，美债利率小幅震荡下行。①从行业结构看，就业的走弱集中于部分行业，就业扩散指数有所改善：2月联邦政府就业减少1万人，休闲餐旅就业减少1.6万人，其中餐饮行业减少2.8万人，为2月就业的主要拖累。对于前者市场已有一 定预期，后者则部分受2月寒冷天气影响；1个月就业扩散指数由前值52.4回升至58.4。②居民端就业显著走弱，失业和就业结构仍在恶化：2月新增非劳动力54.6万，其中16.2万来自平民人口增加，38.5万来自劳动力减少，因此劳动参与率跌0.2%至62.4%；2月居民就业减少58.8万，其中38.5万来自劳动力减少，20.3万来自失业增加，因此失业率小幅上升至4.1%。可见，失业率的小幅回升伴随劳动参与率的走低，意味着“实际”失业者情况或将更差。从失业结构看，在2月新增的20.3万失业中，有4万来自永久失业（需求恶化），较前值大增；从就业结构看，2月减少的就业者中，全职就业减少122万，而兼职就业则增加了61万。兼职就业人数的大增也使得全口径U6失业率（包括气馁工人、边际劳动力、因经济原因兼职就业者）由前值7.5%大幅跃升至8.0%。非农数据发布后，白宫国家经济委员会主任Hassett称，未来就业报告将更明显地反映政府裁员影响。海外政治：关税政策反复而市场反应趋于平淡，紧财政预期打击市场风险情绪。本周特朗普政策议题不断，关税政策的“反复”令市场对其的反应趋于平淡，而特朗普及其内阁官员近期发言所体现的“紧财政”思路则越来越被市场所定价，进一步打压美股风险情绪。美东时间3月4日，特朗普在国会发表讲话，称将实现24年来未达成的目标：实现联邦预算平衡。周四和周五，美国财长贝森特在讲话和采访中为关税政策辩护，称关税的“一次性”影响可能是暂时的；市场和经济已经沉迷于政府支出，将会有一个“排毒期”；强势美元政策没有变化。结合近期参议院和众议院通过的FY2025财政预算案均