数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上涨

润泽科技（300442SZ） 数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上涨 公司是园区级数据中心龙头，采用批发模式与下游电信运营商及终端互联网及CSP客户深度合作。公司主营业务包括IDC业务和AIDC业务，专注于园区级高效高性能综合算力中心的投资、建设、持有和运营。公司的 IDC业务与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供服务器托管服务和其他增值服务。 三次提前布局储备要素资源，打造“一体化算力中心体系”，全国建立六大核心区域。公司于2010年首次出手布局京津冀核心节点，后于2019年再次提前布局长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区等四处核心节点， 于2023年提前布局海南园区，总共规划完成7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，截至24Q3， 证券研究报告首次覆盖报告 2025年03月12日 买入（首次） 股票信息 行业通信服务 03月12日收盘价（元）6660 总市值（百万元）11465068 总股本（百万股）172148 其中自由流通股（）3211 30日日均成交量（百万股5230 股价走势 公司投产机柜数量约76万架，成熟的算力中心上架率超过90。 AIDC业务快速扩展，营收占比超传统IDC业务，后续订单充足，第二成长曲线加速发力。2024年前三季度，公司实现营收64亿元，同比增长139。同时，受益于AI技术高速发展及大模型集群效应显著增强，公司 AIDC业务单集群订单规模指数级增长，公司正由传统IDC业务向AIDC 业务进化，第二成长曲线保障后续动能。 190 148 106 64 22 20 润泽科技沪深300 上架率、销售毛利率均远远高于行业平均水平。公司成熟的数据中心上架率已超过90，远高于行业平均上架率58（取主主要公司算算），意味 着公司能吸引大量客户、竞争力强，同时能有效利用资源，运营效率高；同时，受益于高上架率和成本管控能力，公司毛利率远高于行业其他龙头企业，24前三季度公司销售毛利率为31，远高于行业平均水位线。我们认为，公司凭借出色的园区设计管理能力和下游客户渠道，有望持续维持较高的盈利能力，在同类型企业中率先享受AIDC行业红利。 投资建议：我们预计公司202420252026年归母净利润为219319400亿，对应202420252026年PE分别为524360287倍，AI应用进 入爆发阶段，推理端算力需求大幅增加，数据中心作为AI基础设施底座需求有望大幅增加，同时IDC向AIDC转型加速。公司有望凭借高上架率、领先行业的机柜数及稳定的客户率先受益，获得新的营收增长动力。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期、上架率不及预期、市场需求与竞争风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2715 4351 7003 9117 11857 增长率yoy（） 326 603 610 302 301 归母净利润（百万元） 1198 1762 2187 3187 3997 增长率yoy（） 660 470 241 457 254 EPS最新摊薄（元股） 070 102 127 185 232 净资产收益率（） 408 207 218 261 267 PE（倍） 957 651 524 360 287 PB（倍） 391 135 114 94 77 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月12日收盘价 202403202407202411202503 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiajigszqcom 分析师刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochanggszqcom分析师黄瀚 执业证书编号：S0680519050002邮箱：huanghangszqcom 分析师石瑜捷 执业证书编号：S0680523070001邮箱：shiyujiegszqcom 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2711 5024 10895 15405 20917 营业收入 2715 4351 7003 9117 11857 现金 1396 1810 7427 11073 15501 营业成本 1273 2238 3993 5246 7001 应收票据及应收账款 375 1064 1334 1822 2421 营业税金及附加 23 36 66 81 106 其他应收款 24 19 53 61 79 营业费用 4 3 13 13 17 预付账款 12 11 41 44 59 管理费用 121 168 296 273 379 存货 2 770 688 1055 1507 研发费用 97 101 224 271 237 其他流动资产 903 1351 1351 1351 1351 财务费用 83 125 0 0 0 非流动资产 13297 18286 19130 19186 19866 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 5 4 4 4 4 其他收益 47 39 4 56 56 固定资产 6057 9373 8837 7929 7646 公允价值变动收益 0 6 0 0 0 无形资产 828 1127 1091 1055 1018 投资净收益 71 59 7 85 86 其他非流动资产 6407 7782 9198 10198 11198 资产处置收益 1 0 2 2 2 资产总计 16008 23311 30024 34591 40783 营业利润 1229 1780 2419 3371 4256 流动负债 2807 4302 6812 7999 9959 营业外收入 0 4 0 0 0 短期借款 0 100 50 0 0 营业外支出 3 7 0 0 0 应付票据及应付账款 1098 1969 3881 4843 6526 利润总额 1226 1777 2419 3371 4256 其他流动负债 1709 2232 2881 3156 3432 所得税 29 20 237 191 267 非流动负债 10238 10463 13172 14372 15872 净利润 1197 1758 2183 3181 3989 长期借款 8117 7601 9701 10901 12401 少数股东损益 1 4 4 6 8 其他非流动负债 2121 2862 3471 3471 3471 归属母公司净利润 1198 1762 2187 3187 3997 负债合计 13045 14765 19983 22371 25830 EBITDA 1515 2205 4992 6115 6076 少数股东权益 28 24 20 14 6 EPS（元股） 070 102 127 185 232 股本 640 1540 1540 1540 1540 资本公积 1244 4889 4889 4889 4889 主要财务比率 留存收益 1052 2144 3643 5828 8569 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2936 8522 10021 12206 14947 成长能力 负债和股东权益 16008 23311 30024 34591 40783 营业收入 326 603 610 302 301 营业利润 451 448 359 393 262 归属母公司净利润 660 470 241 457 254 获利能力毛利率 531 486 430 425 410 现金流量表（百万元） 净利率 441 405 312 350 337 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 408 207 218 261 267 经营活动现金流 1788 1244 6666 6215 6600 ROIC 97 100 99 125 135 净利润 1197 1758 2183 3181 3989 偿债能力 折旧摊销 272 365 2573 2744 1820 资产负债率 815 633 666 647 633 财务费用 118 159 0 0 0 净负债比率 2746 908 455 170 57 投资损失 71 59 7 85 86 流动比率 10 12 16 19 21 营运资金变动 244 986 1928 373 875 速动比率 06 08 14 17 19 其他经营现金流 29 7 10 2 2 营运能力 投资活动现金流 4958 5423 3402 2717 2416 总资产周转率 02 02 03 03 03 资本支出 4830 4775 3202 2802 2502 应收账款周转率 84 60 58 58 56 长期投资 143 720 0 0 0 应付账款周转率 13 17 17 15 15 其他投资现金流 16 72 200 85 86 每股指标（元） 筹资活动现金流 3432 4190 2353 148 244 每股收益最新摊薄 070 102 127 185 232 短期借款 0 100 50 50 0 每股经营现金流最新摊薄 104 072 387 361 383 长期借款 3207 516 2100 1200 1500 每股净资产最新摊薄 171 495 582 709 868 普通股增加 78 900 0 0 0 估值比率 资本公积增加 78 3646 0 0 0 PE 957 651 524 360 287 其他筹资现金流 226 60 303 1002 1256 PB 391 135 114 94 77 现金净增加额 262 11 5617 3646 4428 EVEBITDA 283 233 239 191 187 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月12日收盘价 内容目录 投资要点4 一、园区级数据中心龙头5 11园区级模式的引领者5 12股权集中，管理层专业性强6 13营收规模持续增长，AIDC业务快速扩展8 二、AI拉动智算中心需求起量10 21IDC：云计算底层基础设施10 22机架数量持续增长，核心区域集中部署11 23AI拉动智算中心需求起量，AIDC有望量价齐升13 三、公司优势：盈利能力优异，提前布局AIDC15 31上架率、毛利率优异15 32绑定运营商和字节，客户资源丰富稳定16 33AIDC加速发力，领先优势17 四、盈利预算、估值与投资建议18 风险提示20 图表目录 图表1：公司整体发展历程5 图表2：公司核心项目概述6 图表3：股权结构图7 图表4：公司管理层简介7 图表5：公司20192024前三季度营收情况（单位：亿元）8 图表6：公司20192024前三季度归母净利润情况（单位：亿元）8 图表7：分业务20222024H1营收情况（单位：亿元）8 图表8：分业务20222024H1毛利率（单位：）8 图表9：分地区20222024H1营收情况（单位：亿元）9 图表10：分地区20222024H1毛利率（单位：）9 图表11：公司净利率与毛利率变化（单位：）10 图表12：公司费用率变化（单位：）10 图表13：IDC行业产业链11 图表14：中国数据中心在用机架数量增长趋势（单位：万架）11 图表15：全球数据中心市场近20年增长11 图表16：中国主要IDC运营厂商地区分布12 图表17：20242029年中国IDC市场规模预算（单位：亿元）12 图表18：全球服务器市场预算（单位：百万美元）12 图表19：中国加速计算服务器市场预算（单位：百万美元）13