农林牧渔/畜禽养殖 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 圣农发展（002299.SZ） 2020年03月12日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/3/11 当前股价(元) 23.34 一年最高最低(元) 35.73/16.97 总市值(亿元) 290.42 流通市值(亿元) 255.82 总股本(亿股) 12.44 流通股本(亿股) 10.96 近3个月换手率(%) 121.41 股价走势图 数据来源：贝格数据 白羽鸡龙头老树发新芽，食品业务开启新一轮增长 ——公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师） chenxueli@kysec.cn 证书编号：S0790520030001 ⚫ 白羽肉鸡一体化龙头，新的成长空间逐步打开，首次覆盖给予“买入”评级 公司是我国最大的白羽肉鸡养殖企业，产业链涵盖原种鸡繁育直至食品深加工的完整流程。受益非洲猪瘟所带来的禽肉替代性需求提升，2019年以来公司利润大幅增长。长期看，公司的成长性主要来自两个方面：1）并购基金有望帮助公司实现安全而高效的外延扩张，实现养殖产能提升；2）圣农食品下游需求持续增长，随着公司新产能投产，有望开启新一轮高速成长。未来食品业务收入占比有望持续提升，公司的盈利水平和盈利稳定性都将得到巩固。我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为41.03、46.64、34.37亿元，EPS分别为3.30、3.75、2.76元（以最新股本全面摊薄），当前股价对应PE分别为7.1、6.2、8.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 行业景气高位运行，高额利润有望持续。 2020年1月能繁母猪存栏同比降幅仍达28.2%，我们预计2020年猪肉产量降幅或仍有15-20%，则新增猪肉缺口638-851万吨，鸡肉替代需求将继续提升，支撑产品价格高位运行。同时2020年公司产量将小幅增长，受益行业景气，高额利润有望持续。 ⚫ 食品业务快速增长，“全食品”战略持续推进。 圣农食品是公司负责深加工肉制品业务的主体，也是其“全食品”战略推进的主要载体。圣农食品下游渠道主要包括对日出口，肯德基、麦当劳、永和大王等餐饮大客户，沃尔玛、家乐福等商超客户以及农产品批发市场、新零售渠道等。受益餐饮业的持续稳定增长，以及新零售等渠道的快速放量，公司食品业务近几年快速发展。随着新产能投产，产能瓶颈得到突破，食品业务有望开启新一轮增长。 ⚫ 风险提示：生猪产能回升速度过快；白羽鸡行业产能超预期扩张等。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,159 11,547 14,565 15,850 15,423 YOY(%) 21.8 13.7 26.1 8.8 -2.7 净利润(百万元) 315 1,505 4,103 4,664 3,437 YOY(%) -53.6 377.8 172.5 13.7 -26.3 毛利率(%) 10.9 20.5 34.1 34.8 27.6 净利率(%) 3.1 13.0 28.2 29.4 22.3 ROE(%) 4.1 19.2 37.6 35.6 24.5 EPS(摊薄/元) 0.25 1.21 3.30 3.75 2.76 P/E(倍) 92.4 19.3 7.1 6.2 8.5 P/B(倍) 4.7 3.8 2.7 2.3 2.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2019-032019-072019-11圣农发展沪深300开源证券 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 白羽鸡龙头老树发新芽，食品业务开启新一轮增长 ............................................................................................................. 4 1.1、 全产业链布局完成，并购基金打开外延空间 .............................................................................................................. 4 1.2、 鸡肉业务稳扎稳打，食品业务快速增长 ...................................................................................................................... 6 2、 行业景气高位运行，高额利润有望持续................................................................................................................................. 7 2.1、 非洲猪瘟疫情导致生猪产能大幅去化，生猪价格创新高 .......................................................................................... 7 2.2、 生猪产能恢复缓慢，禽肉消费替代持续进行 .............................................................................................................. 8 3、 全产业链优势，助力“全食品”战略 ....................................................................................................................................... 10 3.1、 研发实力强劲，产品逐步迈向全球............................................................................................................................ 11 3.2、 新厂投产有望打破产能瓶颈，开启新一轮增长 ........................................................................................................ 12 3.3、 下游渠道持续发力，品类多元化扩展 ........................................................................................................................ 13 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 18 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 19 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1： 2019H1公司鸡肉产品和肉制品收入占比分别为67.45%和27.31% ............................................................................... 4 图2： 圣农发展股权架构及全资子公司布局——全部围绕肉鸡养殖业 .................................................................................... 4 图3： 公司肉禽产业链覆盖养殖、屠宰加工、食品深加工及配送等环节 ................................................................................ 5 图4： 公司营收稳步增长，利润波动上升 ................................................................................................................................... 6 图5： 近10年公司加权ROE均值为10.49% .............................................................................................................................. 6 图6： 公司资产负债率近两年明显下降 ....................................................................................................................................... 7 图7： 公司鸡肉业务呈周期性波动 ............................................................................................................................................... 7 图8： 圣农食品收入快速增长，净利率相对稳定 ........................................................................................................................ 7 图9： 能繁母猪存栏量大幅下降 ................................................................................................................................................... 8 图10： 生猪存栏量大幅下降 ................................................................................................................................................