晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要20250313 宏观策略 海外周报20250309：紧财政冲击美股情绪，非农暂缓衰退担忧 核心观点：本周公布的美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期但走弱幅度相对可控，一定程度上缓解了近期市场对于美国经济过于悲观的预期。但同时，特朗普及其内阁“紧财政”思路逐步浮出水面，欧美财政叙事的分化给美股市场情绪带来更大的冲击，美元、美股大跌。下周关注2月美国CPI和3月14日再度到来的政府停摆风波。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但特朗普政策对市场情绪的扰动仍是当前大类资产的主导因素。虽然短期美国财政赤字实质性削减的空间十分有限，但考虑到本届共和党在众议院较为微弱的优势、债务上限的掣肘等因素，不可忽视“紧财政”预期对市场情绪和风险资产的打压。 宏观量化经济指数周报20250309：新增贷款：2月同比少增，12月同比 持平 2月国内挖机销量同比增长994，指向项目开工进程或开始提速宏观点评20250307：财政扩张令德国国债利率飙升 德国国债利率飙升：德国新领导人在周二提出了一项激进扩张的财政政策，据德银，这是“战后历史上最大的持续赤字”，受此影响，德国国债利率飙升30bps，1990年以来最大。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 固收金工 固收点评20250312：19以上的10年期国债具有配置价值 10年期国债收益率的合理点位在2022，30年期国债收益率在2019年2022年间，与10年期国债收益率的利差中枢为50bp左右。如果利差回到该点位，则30年期国债收益率的点位在2527。如果利差仍然保持在20bp左右，则30年期国债收益率的点位在2224。当前接近19的10年期国债已经具有配置价值。 行业 电子行业点评报告：GPGPU与ASIC之争算力芯片看点系列GPGPU与ASIC性能对比一览我们梳理各芯片参数，得到如下结论：1）算力方面，多数ASIC较少涉及高精度浮点数数据，聚焦于低精度领域且拥有相对而言更可观的功耗控制与能效比，但尽管在低精度领域，算 力性能部分指标仍难以与同时期的GPGPU相媲美。2）存力方面，ASIC算力密度高，算数强度迭代快，但在显存带宽和容量上与GPGPU仍有较大差距，近期表现亮眼的LPU则通过超高内存带宽突破性化解传统GPU的内存瓶颈。3）互连方面，英伟达NVLink所能实现的Scaleup互连能力一骑绝尘，挑战英伟达NVLink的难度较大。ASIC在特定性能上表现突出，但整体来看仍较难超越英伟达的市场地位。为什么大厂纷纷开始自研AI芯片？芯片公司的支出通常包含员工薪资、EDA和IP费用、芯 2025年03月13日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001 suntdwzqcomcn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 116 证券研究报告 片制造费用、销售费用四个方面，我们按Fabless公司的研发投入模式，依据寒武纪、海光信息、翱捷科技的研发人员人数与薪酬数据及英伟达相关产品售价与销售毛利进行计算，大约457万卡出货量可以覆盖前期的投入。而头部大厂的万卡集群建设未曾停歇，完全有望覆盖自研ASIC的前期投入，训练端单一集群的需求量已逐渐超过10万卡，同时英伟达FY2024数据中心有40的收入来自推理业务。随着AI应用遍地开花，我们认为AI推理需求还有更大渗透空间。大厂自研AI芯片谁能代工？博通产品线IP生态强大完善，在接口、互连等领域保持前瞻性优势，针对不同规模的AI集群提供差异化系统架构与解决方案，并在2024年发布了业界首款采用5nmCMOS工艺实现的400千兆以太网（GbE）NIC设备第二代网卡芯片Thor2。Marvell通过HBM重构与CPO集成的双重突破体现竞争力，直击AI芯片的能效与带宽瓶颈，AI业务增长显著。台企世芯电子（AIchip）、创意电子（GUC）展现出先进制程与系统设计的优势。中兴通讯作为全球知名的通信与信息技术解决方案提供商，在算力基础设施领域掌握多项核心技术，构建起完备的技术体系。翱捷科技具备完备齐全的自研IP，在蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片设计方面经验丰富，同时拥有成熟的芯片定制服务能力。芯原股份为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务，为国内大厂自研提供更多的代工选择。 医药生物行业点评报告：未来已来，国家医保局为脑机接口医疗服务价 格单独立项 3月3日晚上8点，全球首批第4例、通过脑脊接口让瘫痪者重新行走的临床概念验证手术在上海华山医院成功实施。让瘫痪者再次站立和行走。这一跨越“不可能”的奇迹，源自复旦大学类脑智能科学与技术研究院加福民团队全球首创的“三合一”脑脊接口技术通过微创手术在脑与脊髓间搭建“神经桥”，仅需4小时同步植入电极，术后24小时， 人工智能辅助下患者即可恢复腿部运动。2025年3月11日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目。 此次国家医保局立项指南新增非侵入式脑机接口适配费项目，就是为临床使用此类技术时，需要不断调试设备的服务项目而设，以支持其校准和优化设备参数，能够更准确捕捉和处理脑电信号，让患者及时用上前沿技术。国家医保局从打通创新技术向临床治疗转化通道的角度，全面梳理、规范神经系统类医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设立项目，充分支持高水平医疗技术的价值实现，各地对接落实立项指南后，脑机接口医疗收费将有规可依。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好 推荐个股及其他点评 拓斯达（300607）：三大产品线齐头并进，牵手华为入局人形机器人风险提示：业务转型进展不及预期，宏观经济风险。 宝丰能源（600989）：2024年报点评：业绩稳步增长，内蒙新疆项目打开公司成长空间 盈利预测与投资评级：基于公司产品景气度情况，以及公司项目建设情况，我们上调公司20252026年归母净利润分别至124、141亿元（此前 证券研究报告 预计归母净利润分别122、135亿元），新增2027年归母净利润149亿元。按2025年3月12日收盘价，对应PE分别10、9、8倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。风险提示：项目建设不及预期需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。 安徽合力（600761）：拟投资设立泰国工厂，全球化战略布局持续 盈利预测与投资评级：我们维持公司20242026年盈利预测为140160181亿元，当前市值对应PE为131210X，维持“买入”评级风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等 普洛药业（000739）：2024年年报点评：原料药业务短期承压，看好CDMO 成为新增长极 事件：公司发布2024年年报，2024年全年实现收入12022亿元（括号 内为同比，下同，477），归母净利润1031亿元（229），扣非归母净利润984亿元（409）。单Q4实现收入2732亿元（815），归母净利润161亿元（2085），扣非归母净利润153亿元（2281）。CDMO漏斗模型初步形成，将成为公司新增长极。CDMO板块2024年实现营收1884亿元（605），毛利773亿元（878），毛利率4106CDMO板块业绩下滑主要由于2023年存在特殊项目收入，扣除特殊项目影响后整体保持增长。2024年公司报价项目1601个（77）；进行中项目996个（35）。其中商业化阶段项目355个（25），研发阶段项目641个（42）。项目增长快速，逐渐形成前端向后端引流的漏斗模型我们预计CDMO板块将成为公司利润的新增长极。药品板块毛利增速较快，执行差异化竞争战略。药品板块2024年营收1256亿元（051），毛利764亿元（1502），毛利率6081（767pct），主要得益于制剂销售模式调整，以及部分品种集中生产，生产效率有较大提升，综合成本下降使得毛利增速快于收入增速。公司集采中标品种占比相对较少，压力较小。后续公司考虑研发短期替代可能性小、有特色的产品，也在做改良型创新药以进行差异化竞争。盈利预测与投资评级：考虑到公司原料药业务整体承压、汇兑损失可能影响利润，我们调整公司20252026年归母净利润由138156亿元至117139亿元，预计2027年归母净利润为169亿元。当前市值对应PE估值为151311X。基于公司1）CDMO业务消除高基数影响，漏斗模型带动利润增长；2）制剂业务毛利率显著提升，新品持续推出；3）原料药价格有望改善，维持“买入”评级。风险提示：原料药价格波动风险；制剂集采风险；CDMO行业竞争加剧风险 蓝思科技（300433）：平台化迈上关键台阶，拥抱机器人AR历史机遇 消费电子平台之势开始显现，机器人AR进展是发展阶段的关键跃升：公司从玻璃结构件出发，当前已经成为了智能终端一站式服务的解决方案平台。机器人业务上：公司为智元机器人的核心供应商，2025年1月交付灵犀X1，助力智元实现2024年产超千台机器人目标，蓝思在其中供应关节模组DCU夹爪等核心零部件，自研的六维力矩传感器行星滚柱丝杠等远超消费电子结构件和外观件的范畴。AR眼镜上：2025年2月蓝思和Rokid达成深度合作，提供整机组装和全产业链整合，从镜架镜片、功能模组到全自动组装实现全链条覆盖。我们认为机器人和AR领域进展说明蓝思平台化取得了关键的跃升。新兴复杂精密制造业发展中，产业平台企业优势明显：新兴产业起步时坚定投入需要公司优秀的成熟业务支撑。高迭代速度需要柔性生产、高响应速度等。我们认为消费电子龙头被锻炼出的“规模大但具备灵活响应的组织优势”是迎接新兴产 证券研究报告 业的基因优势。复杂和精密制造决定了终端客户难以内部制造，要依托外部厂商以加速新兴产业落地，具备全产业链整合能力的公司有望抓住机遇。看好消费电子的“机器人AR”历史机遇：我们认为消费电子制造公司具备高精度高复杂产品快速迭代和成本优化能力，同时优秀的主业提供了布局新领域的充足子弹，AI新形态终端浪潮是产业的历史性机遇。尤其在机器人，制造工厂作为“机器替人”的第一阶段，消费电子公司产线就是机器人的应用场景，同时部分消费电子龙头具备设备自研能力，相关如传感控制执行等技术能大量复制至机器人产业。不止于折叠屏，有望定位制造平台带来重估。公司作为北美客户折叠屏变化的核心受益方，我们看好蓝思在盖板玻璃折叠带来的ASP大幅提升，以及在中框等零部件的拓展。平台化拓展汽车手机等业务稳定发展但毕竟属于偏成熟行业，当前机器人和AR领域的积极进展充分显示公司全产业链覆盖的“技术制造”双轮驱动的平台属性，有望进一步打开空间。 盈利预测与投资评级：我们调整盈利预期，预计公司20242026年营业收入为7069821301亿元，同比增长296390324，归母净利润为371557723亿元，同比增长228501298，对应PE为 384256198倍，维持“买入”评级。风险提示：消费电子复苏不及预期；终端创新不及预期；客户拓展不及预期 永兴股份（601033）：何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长 盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们预计20242026年归母净利润为7729071002亿元，同增51175105，对应PE161413倍。首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险 宏观策略 海外周报20250309：紧财政冲击美股情绪，非农暂缓衰退担忧 核心观点：本周公布的美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期 但走弱幅度相对可控，一定程度上缓解了近期市场对于美国经济过于悲观的预期。但同时，特朗普及其内阁“紧财政”思路逐步浮出水面，欧美财政叙事的分化给美股市场