美债策略周报
分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 l美债市场表现回顾： n2月非农报告反应美国就业市场仍处于平稳区间；亚特兰大联储GDP预测模型在调整1月黄金进口数据后转正，市场衰退预期被修正，带动长端美债利率普遍上行，10Y美债利率周内累计回升9.3个bps。 l美债市场基本面、货币政策和资金面： n基本面与货币政策：2月非农数据反应就业市场降温但仍处于平稳区间，失业率略微上行但处于历史低位；但2月制造业和非制造业PMI量价齐升，反应关税大棒逐渐落地背景下，企业“抢进口”现象重现，这将加大经济的“滞胀”压力；货币政策方面，本周鲍威尔强调认为美联储利率调整门槛仍较高，短期内降息必要性不大；但对特朗普关税、移民、财政等方面政策对经济冲击的关注度明显提升。 n流动性和供需：准备金回升至3.32万亿美元，财政部一般账户（TGA）余额回落超1000亿美元，新一轮债务上限谈判落地前，预计准备金和TGA余额的此消彼长或将持续，ON RRP用量则将延续下滑态势。 l美债市场展望及策略：经济“类滞胀”+财政部影子“QE”重现，长端美债迎来重要做多窗口期 n尽管一季度GDP预测在调整1月黄金进口数据后被上修，但仍处于0.4%的较低读数，明显低于过去2年以来2.5%的中枢。我们认为仅从短期视角来看，关税政策仍将掣肘经济增长，并带来价格上行压力，但经济基本面在居民部门消费强劲的背景下难以衰退，这将导致经济进入”类滞胀”状态，经济“类滞胀”+我们此前提到的影子“QE”重现，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情，对应10Y美债利率低点为4%，每当10Y美债冲高至4.3%以上，便是做多的好时机。 n策略方面，我们认为当前是做多长端美债的重要窗口期，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL）。 目录 l美债市场表现回顾 l美债供需跟踪 l美债市场流动性跟踪 l美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 l美债市场本周走势回顾 n2月非农报告反应美国就业市场仍处于平稳区间，失业率也处在历史低位；亚特兰大联储GDP预测模型在调整1月黄金进口数据后转正，市场衰退预期被修正，带动长端美债利率普遍上行。 l美债收益率本周走势回顾 n长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+10.8、+11.9个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+1.1、-3.3个bps。 n利差方面，30年期和10年期美债利差收于26bps，较上周回升1.5个bps；10年期和2年期美债利差环比回升8.2个bps。 n反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 l财政部Q 1声明整体偏鸽，并未明显加大长债发行规模 l美东时间2月3日，财政部公布2025年Q 1再融资声明，声明整体偏鸽，维持1250亿美元的长债融资规模的同时，继续重申预计“未来几个季度”不会增加发债规模，市场此前预期的增加长久期债券并未落地。 l财政部预计2025年Q1净融资规模为8150亿美元，Q 2净融资规模为1230亿美元，Q 1和Q 2的财政部一般账户余额（TGA）仍维持在8500亿美元，当前水平为8000亿美元左右。 l短期来看，T-Bill的超量发行节奏仍将持续，10Y美债的大幅上行动力或将放缓 n从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e x t r a o r d i n a r y m e a s u r e） 的 方 式 发 行T -B i l l，T - B i l l超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力放缓。 供给端：本周美债发行规模为3540亿美元 l财政部T-Bill发行规模仍处于高位 n2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 l美债本周发行量为3540亿美元 n本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3540亿美元。 n财 政 部 预 计2 0 2 5年Q 1净 融 资 规 模 为8 1 5 0亿美 元 ，Q 2净 融 资 规 模 为1 2 3 0亿 美 元 ，Q 1和Q 2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TG A） 仍 维 持 在8500亿美元，当前水平为8000亿美元左右；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T - B i l l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易降温，美债空头头寸回落 l本森特提到对政策利率并不关心，更关心10Y美债收益率，其声明导致美债收益率应声回落，2年期美债空头头寸规模自2024年11月以来持续下滑 l从CF TC数据来看，截止3月7日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4251亿美元（前值4512亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落1681亿美元（前值1775亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 l美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 n汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止3月7日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.9%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.78%和2.51%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 l从流动性和波动指数观察美债市场 n从“价”指标观察美债市场流动性： u美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 u本周SOFR利率中枢在【4.33%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约2个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 l从“量”指标观察美债市场流动性压力 n从“量”指标观察：本周准备金规模边际回升，ON RRP用量逐渐向0靠近，财政部一般账户余额（TGA）持续回落： u截止3月5日，准备金回升至3.32万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落457美元。 u衡量美元过剩流动性的ON RRP的周内中枢上行至1200亿美元，主因过去1周以来财政部T-Bill发行规模有所收敛。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察 n从流动性压力来看： u美债市场流动性压力指数周五收于2.8，低于2月3的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 n从美债市场隐含波动率来看： u美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在104.4左右，略高于2月90.5的中枢水平，主要源于近期经济数据扰动，导致不同期限美债收益率下行幅度加快。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l2 0 2 5年1月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数1 5 . 1万 人 ， 较 前 值 （1 4 . 3万 人 ） 回 升 ， 过 去3个 月 均 值 为【 】万 人 ， 高 于Q 2和Q 3的 中枢 水 平 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献1 4万 人 （ 前 值1 1 . 2万 ） ， 政 府 部 门 贡 献1 . 1万 人 （ 前 值3 . 1万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增7 . 3万 人 次 （ 前 值6 . 1万 ） ， 零 售 业 就 业 减 少0 . 6万 人 次 （ 前 值2 . 9万 人 次 ） ， 过 去2年 主 力 休 闲 和 酒 店 业 减 少1 . 6万 人 次 （ 前 值-0 . 7万 ） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l劳 动 力 参 与 率6 2 . 4 %， 较 上 月 回 落0 . 2个 百 分 点 ； 男 性 劳 动 参 与 率 回 落0 . 4个 百 分 点 ， 女 性 劳 动 参 与 率 持 平 前 值 。 l薪 资 方 面 ，2月 环 比 增 速0 . 3 %（ 前 值0 . 5 %） ， 对 应 年 化 增 速4 %（ 前 值4 . 1 %） ， 实 际 薪 资 增 速 维 持 在 高 位 ， 将 继 续 对 私人 消 费 支 出 形 成 支 撑 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 批 发 业 （0 . 5 8 %） 、 金 融 业 （0 . 5 4 %） 和 制 造 业 （0 . 4 %） 反 弹 幅 度 较 大 ， 或 与1月 极 端 气 候 和 火 灾 导 致 建 筑 、 制 造 业 招 工 需 求 回 落 有 关 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l失 业 率 回 升 至4 . 1 %， 较 上 月 回 升0 . 0 5个 百 分 点 。 l失 业 率 （U 3） 从4 . 0 9 %回 升 至4 . 1 4 %，永 久 失 业 贡 献0 . 0 3 p c t， 永 久 性 失 业 人 数 的 上 升 意 味 着 公 司 裁 员 意 愿 有 所 提 升 ； 重新 进 入 劳 动 力 人 口 贡 献0 . 0 5 p c。 另 外 ， 就 业 形 式 有 所 弱 化 ，全 职 就 业 人 口 比 例 回 落 ， 兼 职 就 业 人 口 比 例 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l2 0 2 5年2月I S M制 造 业P M I录 得5 0 . 1 %， 较 前 值 回 落0 . 6个 百 分 点 ， 结 束 过 去5个 月 的 回 升 态 势 ， 领 先 分 项 环 比 多 数 回 落 l分 项 表 现 分 化——新 订 单 较 前 值 回 落6 . 5个 百 分 点4 8 . 6 %， 结 束 过 去4个 月 的 会 审 态 势 ； 就 业 分 项 指 数 回 落2 . 7个 百 分 点 至4 7 . 6 %，物 价 分 项 较 前 值 反 弹7 . 5个 百 分 点 至6 2 . 4 %， 反 应 特 朗 普 的 贸 易 保 护 和“制 造 业 回 流”政 策 影 响 下 ， 经 济“类 滞胀”特 征 逐 渐 显 现 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l2月I S M非 制 造 业P M I录 得5 3 . 5 %， 较 前 值 回 升0 . 7百 分 点 ， 新 订 单 和 物 价 分 项 均 回 升 l分 项 表 现 均 较 前 值 走 弱 ， 反 应 美 国 服 务 业 景 气 度 有 所 回 落——新 订 单 较 前 值 回 升0 . 9个 百 分 点5 2 . 2 %， 就 业 分 项 指 数 回 升1 . 6百 分 点 至5 2 . 9 %， 其 中物 价 分 项 较 前 值 回 落2 . 2个 百 分 点 至6 2 . 6 %。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 l本 周 美 联 储 票 委 基 本 延 续 了1月 以 来F O
