债市角度学习2025年政府工作报告：政策和改革共同作用，坚定扩大内需

证券研究报告2025年03月05日 政策和改革共同作用，坚定扩大内需 债市角度学习2025年政府工作报告 核心结论 摘要内容 分析师 2025年3月5日，十四届全国人大三次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》（以下简称“报告”）。整体看，今年政策基调延续强调“质的有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展，强调各项政策和改革共同作用，坚定扩大内需。 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 具体学习体会如下： 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 1、增长目标维持，政策更加积极有为。今年GDP目标增速5%左右，CPI目标增速2%左右、为近年来首次下降，也更加务实。报告强调目标的设定既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接。而CPI增速目标定在2%左右，目的在于通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。 魏洁13934662048weijie@research.xbmail.com.cn 2、财政政策持续用力、更加给力。财政支出强度明显加大，综合来看，2025年新增政府债务总规模合计为11.86万亿，叠加2万亿化债额度，预计政府债净增加规模将达到13.86万亿。 崔婷婷18391239585cuitingting@research.xbmail.com.cn 3、货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转。将“实施适度宽松的货币政策”，“适时降准降息，保持流动性充裕”，尤其是在政府债券大幅提升规模、强调政策协同的背景下，预计降息降准的宽货币政策年内仍可期，从而“推动社会综合融资成本下降”，改善供求关系，促进物价合理回升和高质量发展。强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，预计今年结构性货币政策将发挥更大作用，在促进楼市股市健康发展，支持科技创新、绿色发展、提振消费，支持民营、小微企业等方面持续发力。 相关研究 关注两会方向，科技仍有可为—3月转债月报2025-03-05本轮信用债回调特征、空间及策略再校准—3月信用月报2025-03-02存单高位趋稳，哑铃策略当先—3月固定收益月报2025-03-02制造业重回线上，表现符合季节性—2月PMI数据点评2025-03-01广 义基金 减持债 券，商 业银行增 持存单—2025年1月债券托管数据点评2025-02-27 4、政策与改革共同作用。报告强调“打好政策‘组合拳’”，财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等不同面向的宏观政策要协同发力，提出政策和改革共同作用、政策与改革开放举措协调配合，增强政策合力。 5、坚持在发展中化债、在化债中发展。报告指出，稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。按照科学分类、精准置换的原则，做好地方政府隐性债务置换工作。 6、债市看法：预计两会对债市影响总体中性，当前资金面仍是核心影响因素，仍建议维持哑铃型组合，后续密切关注基本面变化。2025年初以来，资金面是债市的核心影响因素，1月资金利率带动了债市短端利率大幅上行，春节后，一方面，资金利率偏高的影响逐步从短端传导到长端，另一方面，1月信贷“开门红”、地产等基本面数据出现好转、AI等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事发生积极转变，也让市场修正了降息预期，债市整体出现回调。当前资金面仍是核心影响因素，仍建议维持哑铃型组合；央行重点关注防风险和缓解净息差压力下，资金面预计不会进一步收紧，如果资金利率不走高但维持2月下旬的紧平衡，建议选择回购+1Y短债+少量10Y&30Y利率波段的组合；如果资金利率中枢下移，建议采取1-2Y短债+中长久期利率债的组合。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地不及预期，监管政策超预期，债市供给节奏超预期。 内容目录 一、增长目标维持，政策更加积极有为.................................................................................3二、财政政策持续用力、更加给力.........................................................................................6三、货币政策适度宽松...........................................................................................................6四、政策与改革共同作用.......................................................................................................7五、坚持在发展中化债、在化债中发展.................................................................................7六、对债市影响如何？...........................................................................................................9七、风险提示.........................................................................................................................9 图表目录 图1：历年来不同口径赤字率走势...........................................................................................6图2：中国人民银行数量型货币政策工具................................................................................7 表1：历年政府工作报告预期目标...........................................................................................3表2：各省2023-2025政府工作报告预期目标（单位：%）...................................................5表3：2024-2025年两会地方政府债务表述整理.....................................................................8 今年是“十四五”规划收官之年，2025年3月5日，十四届全国人大三次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》（以下简称“报告”）。整体看，今年政策基调延续强调“质的有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展，强调各项政策和改革共同作用，坚定扩大内需。 一、增长目标维持，政策更加积极有为 今年GDP目标增速5%左右、较去年持平，CPI目标增速2%左右、为近年来首次下降，也更加务实。报告强调目标的设定既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接。而CPI增速目标定在2%左右，目的在于通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。此外，2025年城镇调查失业率5.5%左右。报告指出“实现这些目标很不容易，必须付出艰苦努力”。 对于总量政策，报告强调“坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”。 西部证券2025年03月05日 从地方来看，一半左右省份下调经济增长等目标，化债对固定资产投资增速或存在一定的拖累。2025年，全国31省市中共有15个省市下调GDP增速目标、19个省份下调一般公共预算收入增速目标、14个省份下调社零增速目标，GDP平均增速较2024年下降0.29个百分点；化债重点省份举债和投资政策上受到更严格的限制，10个下调固定资产投资增速目标的省市中有5个为化债重点省份，重点省份中仅有吉林和重庆调升固投增速目标。 二、财政政策持续用力、更加给力 财政支出强度明显加大。2025年赤字率拟按4%安排、比上年提高1个百分点，赤字规模达到5.66万亿元、较上年提高1.6万亿元。特别国债方面，拟发行1.3万亿超长期特别国债、比上年增加3000亿元，拟发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本。地方政府专项债规模4.4万亿、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。综合来看，2025年新增政府债务总规模合计为11.86万亿，叠加2万亿化债额度，预计政府债净增加规模将达到13.86万亿。 报告强调，坚持政府过紧日子，腾出更多资金用于发展所需、民生所盼；中央财政加大对地方一般性转移支付力度，向困难地区和欠发达地区倾斜。 资料来源：WIND，西部证券研发中心 三、货币政策适度宽松 报告指出，将“实施适度宽松的货币政策”，“适时降准降息，保持流动性充裕”，尤其是在政府债券大幅提升规模、强调政策协同的背景下，预计降息降准的宽货币政策年内仍可期，从而“推动社会综合融资成本下降”，改善供求关系，促进物价合理回升和高质量发展。 此外，报告强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，预计今年结构性货币政策将发挥更大作用，在促进楼市股市健康发展，支持科技创新、绿色发展、提振消费，支持民营、小微企业等方面持续发力。 资料来源：中国人民银行，西部证券研发中心 四、政策与改革共同作用 报告强调“打好政策‘组合拳’”，财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等不同面向的宏观政策要协同发力，“把经济政策和非经济性政策统一纳入一致性评估”，同时强调，“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”。 此外，报告提出政策和改革共同作用、政策与改革开放举措协调配合，增强政策合力。2024年党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，2024年中央经济工作会议也明确“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”，从报告来看，2025年改革涉及方方面面，预计国有企业改革、统一大市场建设、财税金融体制改革等标志性改革举措有望加快落地。 五、坚持在发展中化债、在化债中发展 报告指出，稳妥化解地方政府债务风险。相较于2024年，2025年两会报告关于地方债务风险的表述变化包括以下四点：（1）进一步厘清化债与发展的关系，要求化债与发展并行。基于此，要求对债务高风险地区的名单实施动态调整，及时恢复项目建设等投资活动；（2）今年的债务置换工作明确围绕隐债置换展开，2万亿的置换额度已披露过半；（3）新增债务风险方面从被动“防风险”转向主动“控行为”，调控思路更为精准；（4）继续推动融资平台市场化转型，此外新增“债务风险化解”的表述，或意味着对于不具备市场化转型能力和基础的融资平台，需谨慎有序处理其债务风险，以平稳渡过转型关键期。 地方层面，各省表示将继续化解地方债务风险，部分省份新增“压降地方政府融资平台数量”的表述，或为地方政府对中央化债系列政策的积极响应，融资平台的转型与退出任