1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益点评报告 超长期特别国债与避免资金空转如何影响债市？ 债市角度解读政府工作报告  核心结论 分析师 姜珮珊 S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 相关研究 久期策略与杠杆策略的再平衡 —每周债市复盘 2024-03-02 LPR超预期下调，利率逼近2.4% —每周债市复盘 2024-02-25 宽松预期愈浓，长端逼近2.4% —每周债市复盘 2024-02-04 降准预期兑现，利率再破2.5% —每周债市复盘 2024-01-29 降息预期落空，利率下行不改 —每周债市复盘 2024-01-21 摘要内容 2024年3月5日，十四届全国人大二次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》。整体看，今年政策基调继续强调“质的有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展。我们判断，超长债等待调整后的机会，债市中期向好的格局未变。 具体解读如下： 1、增长目标维持，政策聚焦发力。今年GDP目标增速5%左右，较去年持平。虽然去年5.2%的经济增长基数不低，“实现今年预期目标并非易事”，但考虑到财政、货币等各类政策协调配合、“聚焦发力”，5%左右的目标增速大概率能够实现。对于总量政策，报告强调“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，谨慎出台收缩性抑制性举措，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。 2、财政政策中超长期特别国债是亮点。财政政策“适度加力、提质增效”的表述，与去年的“加力提效”一脉相承。今年新增亮点是超长期特别国债，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 3、货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转。报告指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。我们认为，货币政策继续保持稳健宽松，降息降准的宽货币政策年内仍可期。另一方面，报告也强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。我们认为，避免空转将通过“引导信贷合理增长、均衡投放”、广义利率稳中有降、保持资金利率不大幅度偏离政策利率等方面来实现，债市杠杆率同比保持平稳、甚至略降。 4、债务管控的基调未变，底线明确。“遏制新增、化解存量”的基调并未改变；各地政府化债态度坚决，坚持防风险、守底线。 5、债市看法：建议杠杆套息策略可以更加积极，超长债等待调整后的机会。一方面，债市杠杆率不高，资金面预计延续均衡偏松态势；另一方面，超长债或已走在基本面之前、后续扰动在于超长期限特别国债的发行，从换手率热度、期限利差角度看，十年国债或优于三十年国债。维持3月十年国债收益率或在2.30-2.45%区间的判断。中期来看，地产销售仍待修复、实际利率偏高的背景下，经济高质量发展还需要宽货币的支持，债市中期向好的趋势未变。 风险提示： 经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，债市供给节奏超预期 证券研究报告 2024年03月05日 固定收益点评报告 西部证券 2024年03月05日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 增长目标维持，政策聚焦发力 ......................................................................................... 3 二、 财政政策：超长期特别国债是亮点 ................................................................................. 5 三、 货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转 .......................................................................... 6 四、 债务管控：基调未变，底线明确 ..................................................................................... 7 五、 债市看法：超长债等待调整后的机会 ............................................................................ 10 六、 风险提示 ....................................................................................................................... 10 图表目录 图1：各省2021-2024政府工作报告预期目标（单位：%） ................................................... 5 图2：政府债券净融资额与测算（单位：亿元，2024年为预测值） ....................................... 6 图3：MLF、LPR与贷款利率趋降（单位：%） ..................................................................... 7 表1：历年政府工作报告预期目标 ........................................................................................... 3 表2：2023-2024年两会地方政府债务表述整理 ..................................................................... 7 rUkYiUfZaYoXbR8Q9PnPoOtRsOiNnNmPfQpPtN8OqRrQNZsQmMMYnMnM 固定收益点评报告 西部证券 2024年03月05日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 今年是中华人民共和国成立75周年，是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。2024年3月5日，十四届全国人大二次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》（以下简称“报告”）。整体看，今年政策基调继续强调“质的有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展。我们判断，超长债等待调整后的机会，债市中期向好的格局未变。 一、增长目标维持，政策聚焦发力 今年GDP目标增速5%左右，较去年持平。报告强调目标的设定考虑了“促进就业增收、防范化解风险”等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接。虽然去年5.2%的经济增长基数不低，“实现今年预期目标并非易事”，但考虑到财政、货币等各类政策协调配合、“聚焦发力”，5%左右的目标增速大概率能够实现。 对于总量政策，报告强调“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，谨慎出台收缩性抑制性举措，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。此外，2024年CPI增速目标仍定在3%左右，城镇调查失业率5.5%左右。 表1：历年政府工作报告预期目标 政策基调 2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 优先目标 要突出就业优先导向，加强财税、金融等政策对稳就业的支持，加大促就业专项政策力度 把恢复和扩大消费摆在优先位置,多渠道增加城乡居民收入 就业优先政策要提质加力，强化就业优先政策 就业优先政策要继续强化、聚力增效 优先稳就业保民生 实施就业优先政策 财政政策基调 积极的财政政策要适度加力、提质增效 积极的财政政策要加力提效 积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续 积极的财政政策要提质增效、更可持续 积极的财政政策要更加积极有为 积极的财政政策要加力提效 货币政策基调 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转 稳健的货币政策要精准有力 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度 稳健的货币政策要更加灵活适度 稳健的货币政策要松紧适度 GDP增速 5%左右 5%左右 5.5%左右 6%以上 未设置具体值 6%-6.5% 城镇新增就业 1200万人左右 1200万人左右 1100万人以上 1100万人以上 900万人以上 1100万以上 城镇调查失业率 5.5%左右 5.5%左右 5.5%以内 5.5%左右 6%左右 5.5%左右 城镇登记失业率 - - - - 5.5%左右 4.5%以内 CPI增速 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 3.5%左右 3%左右 进出口 国际收支保持基本平衡 进出口促稳提质,国际收支基本平衡 进出口保稳提质,国际收支基本平衡 进出口量稳质升，国际收支基本平衡 进出口促稳提质，国际收支基本平衡 国际收支基本平衡，进出口稳中提质 M2与社融 保持流动性合理充保持广义货币供应扩大新增贷款规模,与名义经济增速基明显高于去年 与国内生产总值名 固定收益点评报告 西部证券 2024年03月05日 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 政策基调 2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配 量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配 本匹配 义增速相匹配 利率 促进社会综合融资成本稳中有降 - 降低实际贷款利率...综合融资成本实实在在下降 推动实际贷款利率进一步降低 推动利率持续下行 降低实际利率水平 赤字率 3.0% 3.0% 2.8% 3.2% 3.6% 2.8% 财政赤字（亿元） 40600 38800 33700 35700 37600 27600 中央财政赤字（亿元） - 31600 26500 27500 27800 18300 地方财政赤字（亿元） - 7200 7200 8200 9800 9300 地方专项债券 3.9万亿元 3.8万亿元 3.65万亿元 3.65万亿元 3.75万亿元，提高可用作项目资本金的比例 21500 特别国债 今年起拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元 - - - 1万亿元 - 房地产 优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展。健全风险防控长效机制。适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式 有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况,防止无序扩张,促进房地产业平稳发展 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,探索新的发展模式...稳地价、稳房价、稳预期,因城施策促进房地产业良性循环和健康发展 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,稳地价、稳房价、稳预期 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展 促进房地产市场平稳健康发展。改革完善房地产市场调控机制。稳步推进房地产税立法 地方债务 统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型 防范化解地方政府债务风险,优化债务期限结构,降低利息负担,遏制增量、化解存量 - - - 继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程 固定收益点评报告 西部证券 2024年03月05日 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源：历年政府工作报告，新华社，西部证券研发中心整理 近一半省