债市角度解读政府工作报告：超长期特别国债与避免资金空转如何影响债市？

固定收益点评报告 证券研究报告2024年03月05日 超长期特别国债与避免资金空转如何影响债市？ 债市角度解读政府工作报告 核心结论 分析师 摘要内容 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 2024年3月5日，十四届全国人大二次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》。整体看，今年政策基调继续强调“质的有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展。我们判断，超长债等待调整后的机会，债市中期向好的格局未变。 相关研究 久期策略与杠杆策略的再平衡—每周债市复盘2024-03-02LPR超预期下调，利率逼近2.4%—每周债市复盘2024-02-25宽松预期愈浓，长端逼近2.4%—每周债市复盘2024-02-04降准预期兑现，利率再破2.5%—每周债市复盘2024-01-29降息预期落空，利率下行不改—每周债市复盘2024-01-21 具体解读如下： 1、增长目标维持，政策聚焦发力。今年GDP目标增速5%左右，较去年持平。虽然去年5.2%的经济增长基数不低，“实现今年预期目标并非易事”，但考虑到财政、货币等各类政策协调配合、“聚焦发力”，5%左右的目标增速大概率能够实现。对于总量政策，报告强调“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，谨慎出台收缩性抑制性举措，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。 2、财政政策中超长期特别国债是亮点。财政政策“适度加力、提质增效”的表述，与去年的“加力提效”一脉相承。今年新增亮点是超长期特别国债，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 3、货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转。报告指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。我们认为，货币政策继续保持稳健宽松，降息降准的宽货币政策年内仍可期。另一方面，报告也强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。我们认为，避免空转将通过“引导信贷合理增长、均衡投放”、广义利率稳中有降、保持资金利率不大幅度偏离政策利率等方面来实现，债市杠杆率同比保持平稳、甚至略降。 4、债务管控的基调未变，底线明确。“遏制新增、化解存量”的基调并未改变；各地政府化债态度坚决，坚持防风险、守底线。 5、债市看法：建议杠杆套息策略可以更加积极，超长债等待调整后的机会。一方面，债市杠杆率不高，资金面预计延续均衡偏松态势；另一方面，超长债或已走在基本面之前、后续扰动在于超长期限特别国债的发行，从换手率热度、期限利差角度看，十年国债或优于三十年国债。维持3月十年国债收益率或在2.30-2.45%区间的判断。中期来看，地产销售仍待修复、实际利率偏高的背景下，经济高质量发展还需要宽货币的支持，债市中期向好的趋势未变。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，债市供给节奏超预期 内容目录 一、增长目标维持，政策聚焦发力.........................................................................................3二、财政政策：超长期特别国债是亮点.................................................................................5三、货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转..........................................................................6四、债务管控：基调未变，底线明确.....................................................................................7五、债市看法：超长债等待调整后的机会............................................................................10六、风险提示.......................................................................................................................10 图表目录 图1：各省2021-2024政府工作报告预期目标（单位：%）...................................................5图2：政府债券净融资额与测算（单位：亿元，2024年为预测值）.......................................6图3：MLF、LPR与贷款利率趋降（单位：%）.....................................................................7 表1：历年政府工作报告预期目标...........................................................................................3表2：2023-2024年两会地方政府债务表述整理.....................................................................7 今年是中华人民共和国成立75周年，是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。2024年3月5日，十四届全国人大二次会议在北京召开，李强总理代表国务院在会议上作《政府工作报告》（以下简称“报告”）。整体看，今年政策基调继续强调“质的有效提升和量的合理增长”，推动高质量发展。我们判断，超长债等待调整后的机会，债市中期向好的格局未变。 一、增长目标维持，政策聚焦发力 今年GDP目标增速5%左右，较去年持平。报告强调目标的设定考虑了“促进就业增收、防范化解风险”等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接。虽然去年5.2%的经济增长基数不低，“实现今年预期目标并非易事”，但考虑到财政、货币等各类政策协调配合、“聚焦发力”，5%左右的目标增速大概率能够实现。 对于总量政策，报告强调“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，谨慎出台收缩性抑制性举措，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。此外，2024年CPI增速目标仍定在3%左右，城镇调查失业率5.5%左右。 西部证券2024年03月05日 固定收益点评报告 近一半省份下调经济增长目标，化债对固定资产投资增速或存在一定的拖累。2024年，全国31省市中共有15个省市下调GDP增速目标，GDP平均增速较2023年下降0.29个百分点；化债重点省份举债和投资政策上受到更严格的限制，17个下调固定资产投资增速目标的省市中有8个为化债重点省份，重点省份中仅有内蒙古调升固投增速目标。 二、财政政策：超长期特别国债是亮点 财政政策“适度加力、提质增效”的表述，与去年的“加力提效”一脉相承。赤字率拟按3%安排、与去年两会持平，赤字规模4.06万亿元、较去年增加1800亿元，新增地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。今年新增亮点是超长期特别国债，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 国债净增量回升，地方债取决于特殊再融资债的规模。按照报告财政目标，并假设再融资债与地方债到期量的比例与去年持平在128%，我们预计今年政府债券净增9.8万亿元、与去年基本持平，其中国债（含特别国债）净融资额较去年增加1800亿元。若今年特殊再融资债规模与去年持平，则今年政府债净增量或在10.3万亿元、较去年增加约5630亿 元。 关注超长期特别国债的发行进度与发行方式。若全部按照市场化发行且发行进度较快，则对资金面和超长债形成扰动，但也缓解了保险等机构对于超长期限债券的欠配压力；若大部分定向发行或者货币政策及时配合，则对债市的直接影响可控。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 三、货币政策灵活精准，避免资金沉淀空转 报告指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。一方面，报告提到“保持流动性合理充裕”，“促进社会综合融资成本稳中有降”，为了促进高质量发展、配合政府债券发行，我们认为，货币政策继续保持稳健宽松，降息降准的宽货币政策年内仍可期。 另一方面，报告也强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。我们认为，避免空转将通过“引导信贷合理增长、均衡投放”、广义利率稳中有降、保持资金利率不大幅度偏离政策利率等方面来实现，债市杠杆率同比保持平稳、甚至略降（详见《久期策略与杠杆策略的再平衡—每周债市复盘》），杠杆套息策略风险可控。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 四、债务管控：基调未变，底线明确 “遏制新增、化解存量”的基调并未改变。2024年全国两会政府工作报告提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。”并强调要加强监管和推进平台转型，“完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型”。相较于2023年，2024年两会报告关于地方债务表述上的主要变化为：第一，化风险和稳发展并存，“稳发展”为今年两会在债务管控部分较2023年新增加的表述，二者不能顾此失彼；第二，强调化债方案需要进一步落实，更加关注政策的落地情况；第三，“完善地方债务监管体系”，地方债务的监管或趋严；第四，“强调分类推进地方融资平台转型”，理顺政府与市场的关系，后续推进城投平台转型的政策力度或加大。 各地政府化债态度坚决，坚持防风险、守底线。多数省份在2024年政府工作报告中强调“坚决遏增量,妥善化存量”，如西藏、青海、湖南、江苏、辽宁、贵州、内蒙古、黑龙江、河北等。与2023年相比，2024年部分地方政府工作报告对债务化解的表述更加具体，重点强调了如何“落实”。如河南和山西分别提出要“集中力量化解高风险地区债务”和“分级实施债务率管控”，债务管控重点更加明确；江西提出将“一债一策”化解风险；内蒙古提出要落实“1+8”化债方案；吉林强调“统筹资金、资产、资源，打好盘活、重组、增收节支组合拳”等。整体来看，当前化债或已进入深水区，2024年具体化债政策的落地情况值得关注。 西部证券2024年03月05日 西部证券2024年03月05日 西部证券2024年03月05日 今年或仍是“化债年”，地方和全国两会释放的政策信号或对城投不发生公开债券违约注入更多信心。在牢牢守住不发生系统性风险的背景下，基于当下的政策环境，我们认为短期城投信用风险无虞，打破刚兑可能性仍较低。后续看，在严监管的政策引导下，城投债供给呈现收缩趋势，估值大幅回调可能性不大，“资产荒”格局或仍将延续。策略上看，对非重点省份的非尾部主体可结合机构自身的风险偏好适度拉长久期至2-3年；对化债重点省份可进行短久期适度下沉，但需关注舆情扰动对估值的影响。 五、债市看法：超长债等待调整后的机会 我们维持《久期策略与杠杆策略的再平衡—每周债市复盘》中的观点，建议杠杆套息策略可以更加积极，超长债等待调整后的机会。一方面，债市杠杆率不高，资金面预计延续均衡偏松态势；另一方面，超长债或已走在基本面之前、后续扰动在于超长期限特别国债的发行，从换手率热度、期限利差角度看，十年国债或优于三十年国债。维持3月十年国债收益率或在2.30-2.45%区间的判断。中期来看，地产销售仍待修复、实际利率偏高的背景下，经济高质量发展还需要宽货币的支持，债市中期向好的趋势未变。 六、风险提示 经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，债市供给节