宏观观察2024年第17期(总第528期)2024年《政府工作报告》解读之三：超长期特别国债成为财政政策加力提效的重要抓手240312

Ω中银研究产品系列 2024年《政府工作报告》解读之三： ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 超长期特别国债成为财政政策 加力提效的重要抓手＊ 3月5日，李强总理在十四届全国人大二次会议上做了《政府工作报告》（以下简称《报告》）。《报告》回顾了2023年的政府工作，提出了2024年经济社会发展预期目标、总体要求和政策取向，部署了2024年政府工作重点任务。其中，《报告》提出将连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，超出市场预期。本文重点分析了2024年财政政策力度，在梳理过去超长期特别国债发行情况的基础上，分析了本轮超长期特别国债发行的原因和影响，并提出相关政策建议。 作者：叶银丹中国银行研究院刘晨中国银行研究院电话：010–6659 6874 签发人：陈卫东审稿：周景彤梁婧联系人：王静刘佩忠电话：010–6659 6623 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 超长期特别国债成为财政政策加力提效的重要抓手 3月5日，李强总理在十四届全国人大二次会议上做了《政府工作报告》（以下简称《报告》）。《报告》回顾了2023年的政府工作，提出了2024年经济社会发展预期目标、总体要求和政策取向，部署了2024年政府工作重点任务。其中，《报告》提出将连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，超出市场预期。本文重点分析了2024年财政政策力度，在梳理过去超长期特别国债发行情况的基础上，分析了本轮超长期特别国债发行的原因和影响，并提出相关政策建议。 一、2024年财政支出力度将明显增强 2024年GDP增速目标为5%左右，与去年相同，但由于基数抬升，事实上实现难度和含金量要比去年更高，因此需要财政政策适度加力。本次《报告》中关于财政政策的表述基本延续了中央经济工作会议的思路和提法，要兼顾力度和效率、发展需要和财政可持续性、短期稳增长和长期财税体制改革等多重目标。 第一，广义财政扩张明显，体现财政政策“适度加力”。当前我国宏观经济总体处于恢复期，但也面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等问题。尽管2024年赤字率拟按3%安排，与去年目标持平（表1），但综合财政四本账来计算，广义财政赤字率为7.2%左右，较上年6.7%的预算水平提升0.5个百分点左右，充分体现出财政加力拉动经济增长的政策思路。2024年，财政赤字（4.06万亿元）、专项债（3.9万亿元）与超长期特别国债（1万亿元）资金合计8.96万亿元，超过2023年财政赤字（3.88万亿元）、专项债（3.8万亿元）与特别国债（1万亿元）合计8.68万亿元。考虑到2023年四季度发行的1万亿用于减灾防灾建设的特别国债将主要在2024年使用，以及5000亿元PSL资金将用于“三大工程”建设，2024年的财政实际支出力度将明显增强。此外，《报告》还提出“研究储备政策要增强前瞻性、丰富工具箱，并留出冗余度，确保一旦需要就能及时推出、有效发挥作用”。 注：2023年国债为四季度增发，并非在《政府工作报告》中提出，增发1万亿元国债后，赤字率相应地从3%提高到3.8%。 资料来源：新华社，中国银行研究院 第二，从结构来看，财政发力主要体现在中央政府加杠杆。2024年政府新增债务8.96万亿，其中地方债务增量占比为51.6%（2023为52.1%），该占比已连续2年下降，为2017年以来最低值。这主要是由于当前部分地方政府债务压力较大，进一步加杠杆的空间较小（表2）。2023年底，国务院办公厅发文要求12个债务负担很重的“化债大省”除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现政府投资新开工项目，体现了防范化解地方政府债务风险的政策意图。但在当前经济面临有效需求不足、社会预期偏弱等问题的背景下，企业和居民部门加杠杆、扩需求的意愿和能力均存在不足，需要通过政府部门加杠杆来推动内需回升。2023年，中国政府债务余额约67万亿元左右，占2023年GDP比重约53%，处于国际中低水平； 其中，中央政府整体负债率（债务/GDP）为21%左右，处于国际较低水平。因此，采取中央政府加杠杆的方式来拉动经济增长是较好的政策选择。 二、发行超长期特别国债分析及影响测算 除了赤字和专项债以外，本次《报告》还提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”，这有些超出市场预期。 （一）什么是超长期特别国债 超长期特别国债是指财政部基于市场和经济运行情况，择机发行期限大于10年、具有特殊目的及用途、不计入赤字的国债。超长期国债一般是指10年期以上的债券，在国债市场中主要为30年和50年债券，目前我国发行规模较大的主要为30年期超长国债。 特别国债的特殊性体现在多个方面（表3）。在发行方式方面，目前我国10年期以下的国债长期实行关键期限定期发行制度，而超长期国债则由财政部根据经济和市场情况择机发行。在资金用途方面，特别国债具有明确特定用途，其资金需专款专用；而普通国债则主要用于弥补财政赤字、补充国家财政资金。在资金预算管理方面，特别国债不纳入一般公共预算、不计入财政赤字，但仍属于政府债务，需按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额。在发行流程方面，新发特别国债仅需国务院提请全国人大常委会审议批准，并相应追加年末国债余额限额，在发行流程上审批简易、灵活快捷。而普通国债的新增限额则一般在每年向全国人民代表大会作预算报告时提出，由全国人大予以审批，灵活性相对较差。 注：政府债务率=地方政府债务余额/GDP；城投债务率=城投有息债务/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入），其中政府性基金收入为3年平均；广义债务率=（地方政府债务余额+城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入），其中政府性基金收入为3年平均。 资料来源：Wind 历史上，我国仅发行过三次超长期特别国债，分别为1998年为补充四大行资本金发行的2700亿元，2007年为购汇注资成立中投公司发行的1.55万亿元，以及2020年为抗疫发行的1万亿元（表4）。从趋势上来看，超长期特别国债的发行方式逐步从定向发行过渡到公开发行，相应地，最终持有者从人民银行扩展到金融机构、企业和居民。预计本轮超长期特别国债也将采取公开发行的方式，并最终由金融机构、企业和居民持有。 从发行目的、资金用途等角度来看，本轮发行的超长期特别国债与以往三次略有不同，与过去发行的长期建设国债更加类似。过去发行的三次超长期特别国债主要在年内集中发行完毕，带有一定的应急特征，并且主要解决的是一段时间内的具体问题，例如商业银行资本充足率、外汇流动性过剩、新冠疫情冲击等。而本次发行超长期特别国债为连续几年发行，并且主要用于投资建设。因此，从发行节奏和实施目的的角度来看，本轮超长期特别国债与过去发行的长期建设国债更加相似（表5）。1998年至2008年我国持续发行的10年期长期建设国债，主要投向基建、农业、环保、技术改造等领域。 （二）本次提出连续发行超长期特别国债的原因 第一，当前经济面临有效需求不足、部门行业产能过剩、社会预期偏弱等问题，亟需财政发力通过投资提振经济。同时，《报告》明确指出将连续发行超长期特别国债，有助于稳定社会预期，提振全社会信心。 第二，超长期特别国债资金对于建设周期长、短期收益相对偏弱的项目具有更大的包容度，能够支持更多基础性、社会性强的重大项目，从而促进经济动能转换，构建现代化产业体系，夯实中长期经济发展基础。 第三，超长期特别国债能够通过中央加杠杆、延长债务期限的方式来缓解当前地方债务压力，平衡好提振经济和防范化解风险之间的关系。从一季度各省目前公布的新增债券发行计划来看，专项债规模较去年有所降低，一些地方的申报项目难以满足专项债的预期收益要求。超长期特别国债更加注重长期综合社会回报率，相较于普通国债和地方债，能够缓解中短期的偿债压力，以时间换空间来解决促进经济发展需要和地方债务压力之间的不平衡。 （三）超长期特别国债对经济金融的影响测算 本轮超长期特别国债的发行，预计将延续前置发力、加快落地见效的政策思路，有望在二季度下达，三季度形成实物工作量。参考2020年抗疫特别国债及2023年增发国债的经验，国债发行批准至落地通常需要两个月左右的时间（图1）。在具体运作方式上，2023年增发国债以及2020年抗疫特别国债均依据各地项目上报情况进行分配，采用资金直达机制，并且由中央还本付息，以缓解地方财政收支和债务压力。预计本轮超长期特别国债的发行也将采取类似的方式，特别国债资金有望在二季度下达，目前各省区市已经在积极谋划项目，预计在下半年将形成实物工作量，发挥支撑经济的积极作用。在投向领域方面，《报告》指出将专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，国家发改委表示将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。因此，预计超长期特别国债将主要投向科技创新、基础设施、乡村振兴、粮食能源储备以及养老、教育、医疗等民生相关的领域。 预计2024年财政政策将成为拉动经济增长的重要力量。从支出法GDP的角度来看，由于超长期特别国债资金的投向领域相对较广，各领域资金分配比例未知，在各领域中政府资金作为资本金的比例相差较大，因此在估算中暂不考虑资金的杠杆作用。假设这1万亿元超长期特别国债全部在2024年形成实物工作量，预计将拉动2024年GDP增长0.68个百分点。在其他增量资金方面，考虑到债券发行、项目储备、申报等均需要时日，且冬季开工率较低，形成实物工作量拉动经济仍需要较长的周期，假设2023年四季度发行的1万亿元特别国债中80%的实物工作量在2024年形成；5000亿 元PSL资金（2023年12月和2024年1月分别投放3500和1500亿元）以及2024年多增的1000亿元专项债的实物工作量全部在2024年形成，这三项资金预计将分别拉动2024年GDP增长0.55、0.34、0.07个百分点。综合来看，预计这四项增量资金将合计拉动2024年GDP增长1.6个百分点左右（表6）。从财政支出增量的角度来看，同样假设2023年1万亿元特别国债80%的实物工作量在2024年形成，则2024年财政资金较2023年增加1.88万亿元（2800+8000×2），假设2024年GDP增速为5%，则财政增量将拉动GDP增长1.5个百分点左右1。 资料来源：中国政府网站、财政部，中国银行研究院 除通过拉动投资促进经济增长外，超长期特别国债的发行也将对金融市场的流动性产生一定影响，但影响程度取决于发行总量、方式、节奏，以及全年新增政府债券的发行量等多方面因素。1998年发行的超长期特别国债最终由中央银行承接，因此对市场流动性影响较小，而2007年和2020年特别国债采取公开发行的方式，对市场流动性和利率水平产生一定影响，10年期国债收益率明显上升（图2、图3）。当前我国金融市场建设已较为完善，超长期特别国债大概率将全部采取公开发行的方式，需要关注其发行对市场流动性带来的扰动。 注：2007年特别国债于6月和12月发行，2020年特别国债于6-7月发行。 三、政策建议 第一，推动各项财政政策尽快落地见效，发挥好财政托举经济的作用。目前，我国特别国债从发行批准到落地通常需要两个月左右的时间，未来，可从多个方面提高效率，加快推动专项债、特别国债等政府债券落地见效、形成实物工作量。一是提前规划发行计划，及时发布相关政策文件或指导意见，明确专项债、特别国债的发行规模、用途等，提前做好政策宣传。二是简化国债、专项债的发行程序和流程，减少繁琐的审批环节，提高发行效率，确保资金尽快到位。 第二，完善项目前置性检验和后评价管理体系，提高资金使用质效。在应对短期 经济波动时，往往要求财政资金在一定时间内下达并使用完毕，这就对地方政府的项目储备和筛选能力提出了更高要求。若为完成资金使用任务，在准备不足的情况下盲目或仓