信用｜负Carry缓解，积极配置

本周债市先上后下。整周来看，利率债小幅下行，信用债上行；分品种，二永债表现稍好，上行幅度低于普信债；信用利差整体走阔。 赎回压力怎么看？ 利率债的投资回撤幅度已经与2022年11月的回撤相当，周中市场一度担忧市场的赎回压力。但目前来看，赎回压力并不大。一方面，信用债的投资回撤较小，配置信用债更多的短债基金回撤幅度不大。另外，银行理财的负债端相对稳定，理财已经进入季节性增长阶段。 后市如何展望？ 两会召开在即，市场需要进一步评估政策力度。前期市场对政策有一定预期，如果没有显著超预期，债市大概率将进入震荡下行。 如何配置？ 当前，城投债2.5%以上估值占比28.97%，产业+金融债估值2.5%以上占比10.72%，城投债的票息资产择券空间更广。 城投债当前估值2.1%以下占比仅2.1%，产业+金融债估值2.0%以下占比仅0.3%，当前资金面或进入均衡偏紧阶段，进一步上行空间有限，信用债负carry问题显著缓解。 综合来看，可以适当拉长久期，逐步配置。建议以2.5%作为标准，关注高票息资产。超长久期信用债技术指标显示当前是不错的买入时点，城投下沉等也建议积极关注。 对于交易盘而言，信用债负carry压力缓解，短端可以择机买入，超长信用债也可以关注；对于配置盘而言，中长久期的城投债、部分超长信用债都可以积极关注。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 本周债市调整，信用债收益率继续全面上行。上行中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？ 1负carry缓解，积极配置 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率全面上行，利差走势分化。信用债收益率全面上行，中票多上行10bp以上，短期限低等级城投债表现最为明显，长期限低等级城投债反而下行。信用利差走势分化，短期限中票和城投债上行，长期限品种则有所收窄。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 本周收益率先上后下。周一周二信用债收益率普遍上行，下半周收益率震荡偏下行。信用利差走势分化明显，周一至周三，长短端走势相背离，短端走阔时长端压缩；周四周五利差震荡，长端震荡幅度大于短端。 图5.信用收益率和利差变动 1.2基金持续净卖出 本周各机构对银行间信用债的买入交易量先上后下，整体买入规模较上周增加。 保险公司持续买入信用债，超长债买入力量增强。保险继续大幅增持5Y以上信用债，本周整体加速增持信用债。 基金全面减持信用债，减持力度逐渐减弱。本周基金持续卖出信用债，周一市场调整幅度最大的时候，减持力度最大，反映市场的赎回压力较大。 理财和其他产品增持信用债，成为市场的主要买盘。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 图9.理财对银行间信用债的净买入情况 图10.其他产品对银行间信用债的净买入情况 1.3赎回压力并不大 我们以中债估值曲线作为虚拟债券，计算区间投资回报情况。我们比较了2022.11/2024.8/2024.9以及2025.2.8~2025.2.24的投资回撤情况。 区间债券的投资回撤幅度不小，利率债投资收益回撤大，信用债回撤小。国债的区间投资回撤幅度与2024.9月的投资回撤幅度相当，甚至略高于2022.11第一阶段的投资回撤。而计算AAA/AA+/AA/AA(2)信用债的平均投资回报，实际上也已经与2022年11月第一阶段的回撤相当，但低于2024.9月的投资回撤幅度。 图11.不同区间的国债区间投资回报情况 图12.AAA/AA+/AA/AA(2)中票、城投债、二永债区间平均投资回报 从基金回撤幅度来看，Wind基金指数的长债基金回撤幅度较大，甚至已经接近2022年的回撤幅度，但短债基金的回撤幅度相对较小。或与当前市场上，长债基金更多参与超长利率债，而短债基金投资信用债更多有关。 图13.Wind基金指数中的长债基金和短债基金14日年化收益 为什么赎回压力较小？核心还是银行理财的负债端相对稳定，已经进入季节性增长阶段。截止2月23日，银行理财规模达到30.39万亿元，较前一周小幅下降，降幅处于正常区间，理财的负债压力相对可控，那么债市整体的赎回压力就不会太大。 图14.银行理财规模恢复增长 图15.银行理财规模变动的季节性较强 1.4品种比价趋势有所减弱 中票存单利差回归正常水平。本周税期缴款压力消退、MLF续作与央行加大跨月投放力度推动资金面边际转松，中票存单比价随之回升，从上周倒挂逐渐回归至相对正常的利差水平。考虑到存单供给压力边际减弱，存单中票比较将重新回归震荡状态。 图16.1年期中票与存单比价 二永债与中票的利差下行，后市震荡概率较高。本周长端短端二级资本债和中票比价再度走弱，短端长端均跌至负利差，显示市场在拐点附近更倾向于优先参与二永债。城投债方面，短端超额利差普遍转负，反映市场参与短端城投较多；长端品种利差略有回升，其中高等级品种超额利差仍在近半年来的相对高位。 图17.1年期二级资本债与中票比价 图18.5年期二级资本债与中票比价 图19.1年期城投债与中票比价 图20.5年期城投债与中票比价 综合来看，随着利率进入震荡状态，品种比较的趋势性将有所弱化。 1.5信用买什么？ 城投债2.5%以上估值占比28.97%，产业+金融债估值2.5%以上占比10.72%。 城投择券空间进一步拓宽，建议积极关注。 图21.信用债收益率曲线分布 城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如西安高新、航空港、华发集团、津城建等。 图22.城投债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房地产等； 也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云能投、长城资产等。 图23.产业债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 从静态投资回报来看，3年以上弱资质城投债已经能够达到2.5%，值得关注。 图24.各类债券静态持有12个月，中债估值曲线虚拟券所能获得的投资回报 超长久期中票收益率曲线突破上轨线，或是不错的买入时点。 图25.超长信用债突破2倍标准差上轨线 2一级发行：非金信用债净融资转负 本周（2.24-2.28）非金信用债发行2446.29亿元，偿还2761.69亿元，净流出315.40亿元，其中城投债净融资-52.89亿元，产业债净融资-262.51亿元。金融债净融资-132.40亿元。其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为-300亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.68年，较上周平均拉长0.22年。 其中城投债发行平均期限为3.82年，较上周平均拉长0.34年；产业债发行期限为3.48年，较上周平均拉长0.04年。金融债发行平均期限为3.38年，较上周平均拉长0.09年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为80.20%，较上周小幅下降；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为44.64%。月度情况看，截至本周，2月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为67%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为82%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为51%。 图26.信用债周度净融资 图27.城投、产业债周度净融资 图28.城投债、产业债周度发行期限情况 图29.城投债、产业债1倍以上投标量占比（周度） 图30.全部信用债1倍以上投标量占比（月度） 图31.城投债、产业债1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债8只，合计83亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AAA。共发行9只超长城投债，合计102.5亿元，期限最长为20年，行政层级为省级和地市级。 表1.本周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债推迟发行1只，取消发行17只，合计规模134.64亿元。 图32.非金信用债取消发行和推迟发行情况 2.1城投债：净融资-52.89亿元 本周城投债合计净融资额-52.89亿元，较上周下降858.73亿元。2025年初截至2月28日净融资额合计1165.04亿元，2023年同期为2774.79亿元，2024年同期为473.20亿元，2025年同比上升146%。 发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为四川、山东、河北，发行期限最短的地区前3位分别为河北、天津、山西。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为20%，较上周小幅下降，1倍以上投标量为80.20%，较上周上升1.63%。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别四川、山东、云南，后3名分别为江西、湖南、江苏。 分行政级别看，城投债2025年1月1日至2月28日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为200.14、825.93、-106.29和245.25亿元，分别较2024年同期变动48.48%、175.64%、-32.08%、105.69%。 图33.城投债周度发行、偿还与净融资 图34.城投债分区域本年截至本周末净融资额变动 图35.城投债周度发行期限及认购倍数 图36.城投债分区域净融资额环比变动 图37.城投债分行政级别净融资额 2.2产业债：净融资-262.51亿元 本周产业债合计净融资额-262.51亿元，较上周下降1342.78亿元。2025年初截至2月28日净融资额合计4304.57亿元，2023年同期为988.74亿元，2024年同期为3307.26亿元，2025年同比上升30.16%。 发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为汽车、机械、房地产，发行期限最短的行业前3位分别为建筑材料、农林牧渔、电气设备。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为55%，较上周上升，1倍以上投标量为44.64%，较上周下降3.07%。 分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为综合、其他、家用电器、建筑材料、建筑装饰，后5名分别为采掘、房地产、非银金融、钢铁、公用事业。 分企业性质看，2025年1月1日至2月28日国企与民企的净融资额分别为3903.57亿元和-49.96亿元，国企净融资额较2024年同期大幅上升。 图38.产业债周度发行、偿还与净融资 图39.产业债分行业本年截至本周末净融资额变动 图40.产业债周度发行期限及认购倍数 图41.产业债分行业净融资额环比变动 图42.产业债分企业性质净融资额 2.3金融债：净融资额转负 本周金融债净融资额-132.40亿元，相比上周下降164.00亿元，其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为-300亿元。二级资本债净融资额相比上周不变，永续债净融资额相比上周下降600亿元。 图43.金融债（不含政金债）周度净融资 图44.2024年至本周末二永债融资情况 3二级成交：总交易量较上周上升 本周银行间和交易所信用债合计成交7,541.19亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1,162.45、3,433.88、85.67亿元，交易所公司债和企业债分别成交2,731.52、127.67亿元。 图45.银行间信用债成交额 图46.交易所信用债成交额 3.1城投债：成交期限持平，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交4667.64亿元，较上周增加858.95亿元，日均成交规模为933.53亿元，较上周增加171.79亿元。 分期限看，本周城投债加权成交期限为2.33年，较上周基本持平。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为30.17%。 分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、四川、河南，成交规模均在250亿元以上，后5名分别为青海