负carry的压力测试

2025年1月19日负carry的压力测试 证券研究报告 资 金面再生变数。资金利率猝不及防抬升且走势反复，正脉冲投资者方向性判断，个中原因有税期和走款等方面，可遏制债市上涨与做多预期构成正循环才是重点，由此衍生两个结果：其一，债市被动去杠杆；其二，负carry时长比例创历史高点。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn 债 市的反直觉走向。从中债全价指数周度涨跌幅来看，一是利率债的稳健度要好于信用债；二是信用债指数普遍下跌，10年以上AA+指数反而领涨，有悖直觉。同时，策略组合测算结果再次印证利率风格的稳定，原因或许有二：第一，杠杆策略有效性的问题，早在12月上旬就出现，彼时利率快速下探，但杠杆水平并未再回到去年10月底的高点，一定程度刻画投资者对行情持续性的顾虑，即：资本利得能否覆盖杠杆成本，这也制约着杠杆策略的普适性。第二，不依靠杠杆水平，利率债累计的浮盈盘就已足够厚，一是给扛跌留有足够的空间，二是给维持仓位久期提供了“底气”。相反，信用债资本利得虽不差，但多局限在超长久期品种。并且，近两周5年内信用债的资本利得亏损幅度，占去年11月和12月的资本利得回报的平均水平在16%，“慢赚快亏”的特性，一是会影响增量资金需求，二是会使得信用债对利空信息反应更敏感，当然信用类资产的尴尬不止于此。 纠 结的“票息”资产。资金冲击阶段，各期限城投债、产业债和国股二永债高估值成交比例虽低于9月底负债端不稳阶段，但普遍高于10月初和9月下旬。此外，近期主流票息资产估值收益近期几乎都低于DR007最高价，增持信用债的性价比更加不如放回购。若资金利率较长时间维持在较高水平，信用债还可能因性价比不足，面临持续减仓，届时或难免阴跌。再者，绝对收益维持在较低水平，意味着全年确定的票息，难以覆盖潜在的资本利得亏，而一般信用债不太适合高频交易，这将继续削弱投资者持仓意愿。换手率的分歧也在刻画上述逻辑，普通信用债的换手率依旧低于利率债和3年至5年二级资本债。 机 构行为两个微观变化需要注意。1）最近两周，理财增持5年内普信债规模增加。理财规模并未随之增长的背景中，持债行为的转换，或是来存量持仓到期滚续，或是赎回债基，自主配置。无论如何，理财配置行为提供增量，并未有效带动信用债的行情，这是为何？成本端约束，理财或是有参与左侧的考虑。2）另一点值得注意的是保险行为的变化，其有反复在15年至30年信用债做交易的迹象，而最近大幅度买入超长信用债，与其开门红布局不无关系。保险为何会在这一时间点增持超长信用债？净增量格局是关键。 综上所述，资金利率意料之外的脉冲，利率债却展现出超乎预期的稳健，有杠杆策略运用早被制约的缘故，也是浮盈盘足够厚，扛得住久期波动。相比之下，信用债的敏感度反而提升，无论是高估值成交占比，还是换手率，抑或是组合策略回撤等方面，都在指向票息资产的配置偏好不足，其中原因有二：1）11月至12月，信用债上涨偏慢，碍于流动性较差，亏起来又快，2）尽管理 财配置5年内信用债比例提升，但其未在规模扩张期，且受制于负债端成本，持 债有结构性考虑，难以带动较大行情。 策略布局方面，临近春节假期及集中缴款等影响，资金面依旧是接下来重点关注因素，这与利率低位并存，博弈资本利得是短期策略主线，银行次级债比普信债更占优。策略布局方面：1）城投债依旧是时点好于节奏，关注调整区间左侧配置机会，5年附近2.3%至2.4%地级市平台债是较为合适关注的底仓资产，2）4年至5年大行次级债交易区间关注1.8%至1.9%，上破1.9%的性价比相对较高，3）超长信用债的稳健与保险配置有关，经历11月以来上涨，当前 浮盈盘仍偏重，交易盘关注左侧机会好于右侧。 风 险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.资金脉冲债市...............................................................42.进退两难的“票息”资产.....................................................7 图表目录 图1.资金利率近期快速攀升....................................................4图2.债市杠杆水平顺势回落....................................................4图3.负carry交易日占比创新高................................................5图4.利率债比信用债要稳健....................................................5图5.利率策略组合久期偏长，但回撤幅度与久期偏短的信用策略组合相近............6图6.12月初，利率快速下探，负carry的情况已经开始降低杠杆套息的诉求..........6图7.利率债的浮盈较厚，扛下跌能力相对较强....................................7图8.近一周信用债高估值成交，高于9月底负债端冲击前后的情况..................7图9.券种之间形成的流动性分层................................................8图10.普通信用债换手率甚至都没回到去年7月至8月.............................9图11.理财最近一周稳健持有信用债.............................................9图12.负债端成本约束，理财对个券可能会有挑选................................10图13.保险成为15年至30年信用债的主要配置方................................10图14.超长信用债净价表现在期限上的分化......................................11 表1.主流信用债面临的负carry考验.............................................8表2.地方政府债发行偏慢，保险贡献超长信用债配置力量..........................11 1.资金脉冲债市 资金面再生变数。1月10日，央行公告“鉴于近期政府债券市场持续供不应求”，“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作”之后，并在1月14日国新办举办的“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会中提出，“保持流动性充裕，保证宽松的社会融资环境”，彰显有压有保的监管态度。1结合经济数据和金融数据陆续披露，债市正寻找新的方向性指引。然而，资金利率猝不及防抬升且走势反复，正脉冲投资者方向性判断，个中原因有税期和走款等方面，可遏制债市上涨与做多预期构成正循环才是重点。事实上，以DR001和DR007为例，连续两周以来，两者最高价持续攀升，缔造2023年12月以来新高点，同时银行与非银间的流动性割裂显现，由此衍生两个结果。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 其一，债市被动去杠杆，银行间日度杠杆水平骤降至106.7%附近，创下2024年以来新低。 资料来源：qeubee，国投证券证券研究所 其二，负carry时长比例创历史高点。以10年国债和3年AA+中票与R007之差，衡量套息空间，并计算差值位于负区间的交易日占年度总交易日比例来看，2025年仅12个交易日，无论利率债还是信用债面临的负carry挑战，都显著超经验表现。 1资料来源：《中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债》，《国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况》，地址：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5566165/index.html；http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5562705/index.html 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 债市的反直觉走向。资金异常收紧从多个方面扰动债市，除了上述套息空间和降杠杆之外，短端收益率应声上行，致使收益率曲线走平，交易盘集中止盈或止损，易催化长债抛盘，从而让曲线形态回归正常斜率。过程中，流动性好的券种率先反应，之后传导至弱流动性资产，这也是波动市，买票息策略的基本逻辑——反应慢，叠加票息能扛住资本利得亏损。不过，从中债全价指数周度涨跌幅来看，一是利率债的稳健度要好于信用债，即使面临资金压力，10年以上国债及政金债指数依旧表现不俗；二是信用债指数普遍下跌，10年以上AA+指数反而领涨，有悖直觉。 策略组合测算结果再次印证利率风格的稳定。实际上，80%仓位一旦给到10年国债，组合久期将天然高于信用组合（除了满仓超长信用债策略之外），但近一周，各类利率风格策略回撤与信用策略相差不大，综合久期在5年至6年之间的城投债拉久期和子弹策略回撤与久期在8年附近的利率风格几乎一致，利率策略维持着较高的胜率，原因或许有二。 第一，杠杆策略有效性的问题，早在12月上旬就出现，彼时利率快速下探，但杠杆水平并未再回到去年10月底的高点，一定程度刻画投资者对行情持续性的顾虑，即：资本利得能否覆盖杠杆成本，这也制约着杠杆策略的普适性。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 第二，不依靠杠杆水平，利率债累计的浮盈盘就已足够厚。对比11月以来，稳定持有各类券种所获取的资本利得，其中30年国债，持有期资本利得达到8.8%，考虑票息收益后，总回报超9%；5年和10年二级资本债综合收益则分布在2%至5%之间，同样可观。过厚的浮盈盘，一是给扛跌留有足够的空间（刚好跨过年度收益考核时点，保收益诉求适当降低），二是给维持仓位久期提供了“底气”，加之杠杆运用不如去年上半年普遍，利率债的“韧性”可见一斑。 相反，信用债资本利得虽不差，但多局限在超长久期品种。并且，近两周5年内信用债的资本利得亏损幅度，占去年11月和12月的资本利得回报的平均水平在16%，“慢赚快亏”的特 性，一是会影响增量资金的需求，二是会使得信用债对利空信息反应更敏感，当然信用类资产的尴尬不止于此。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 2.纠结的“票息”资产 不低的调整幅度。资金冲击阶段，各期限城投债、产业债和国股二永债高估值成交比例虽低于9月底负债端不稳阶段，但普遍高于10月初和9月下旬，特别是普信债，各期限折价交易较为显著，“票息资产”难扛波动进一步印证。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 负carry的又一次压力测试。1月初，负carry的问题尚未在信用债大面积蔓延（详见《票息资产不宜炒作资本利得_20250105》），殊不知资金压力如此快到来，以至于主流票息资产估值收益近期几乎都低于DR007最高价，增持信用债的性价比更加不如放回购。 若资金利率较长时间维持在较高水平，信用债还可能因性价比不足，面临持续减仓，届时或难免阴跌。再者，绝对收益维持在较低水平，意味着全年确定的票息，难以覆盖潜在的资本 利得亏损（上述慢赚快亏就是佐证），而一般信用债不太适合高频交易，这将继续削弱投资者持仓意愿。 换手率的分歧也在刻画上述逻辑。截至最新，1）普通信用债的换手率依旧低于利率债和3年至5年二级资本债，2）城投债、产业债等细分品种，换手率甚至都未回到去年7月至8月，足见即便可能有阶段调整，只要未触及具有吸引力的票息水平，投资者参与配置的意愿依旧有限。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所数据说明：普通信用债计算选取公司债、企业债、