负carry的压力测试

资金面再生变数

• 央行暂停公开市场国债买入操作，但强调保持流动性充裕。
• 资金利率意外抬升，DR001和DR007最高价创2023年12月以来新高。
• 银行与非银间流动性割裂，债市被动去杠杆，杠杆水平降至2024年新低。
• 负carry时长比例创历史高点，10年国债和3年AA+中票与R007之差持续为负。

债市的反直觉走向

• 利率债（如10年以上国债及政金债）表现稳健，优于信用债。
• 信用债普遍下跌，但10年以上AA+指数反领涨，与直觉相悖。
• 利率策略组合久期偏长，但回撤幅度与久期偏短的信用策略组合相近。
• 原因：
  • 杠杆策略有效性下降，投资者对行情持续性顾虑增加。
  • 利率债累计浮盈盘厚，扛得住久期波动。

纠结的“票息”资产

• 信用债资本利得多局限在超长久期品种，近两周5年内信用债资本利得亏损占去年11月和12月回报的16%。
• 主流票息资产估值收益低于DR007最高价，增持性价比不如放回购。
• 换手率显示，普通信用债换手率低于利率债和3-5年二级资本债，城投债、产业债等换手率未恢复至去年7-8月水平。

机构行为变化

• 理财增持5年内普信债规模增加，但未带动信用债行情，可能受负债端成本约束，倾向于左侧配置。
• 保险增持超长信用债，与开门红布局有关，地方债供给放缓，超长信用债成为超额利差资产。

策略布局建议

• 近期资金面仍是关键，博弈资本利得是短期主线，银行次级债比普信债更占优。
• 城投债时点好于节奏，关注调整区间左侧机会，5年附近2.3%-2.4%地级市平台债是底仓资产。
• 4-5年大行次级债交易区间关注1.8%-1.9%，上破1.9%性价比更高。
• 超长信用债稳健，保险配置为主，交易盘关注左侧机会。

风险提示

• 数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。