2025年氯碱产业链展望

国泰君安期货研究所·首席研究员张驰投资咨询从业资格号：Z0011243日期：2025年3月10日 观点及策略 玻璃观点：上半年偏弱下半年不悲观 上半年主要压力： 需求端地产偿债高峰期，资金压力大，无力支撑玻璃需求； 多头主要逻辑：1、持仓大，低位可能会逼仓； 2、亏损大，天然气法亏损10%；3、政策来稳房地产基调，房地产市场后期会修复；4、目前下跌难延续，后期容易继续减产； 供应端由减产预期转为复产预期，已知潜在复产规模达2.4万吨/日，占实际产能15%，目前减产预期不足； 库存端厂家库存同比上涨20.5%，主产地贸易商节前囤货，库存压力较大； 玻璃观点：上半年偏弱下半年不悲观 下半年主要支撑： 成本端，石油焦价格上涨，且进口焦可能会面临贸易战因素； 2024年底，钢化玻璃产量同比上涨10.4%，夹层玻璃7.1%，中空4.7%，玻璃潜在实物需求并不低，但终端需求方资金周转压力大； 超预期的贸易战或会触发超预期的政策支持； 纯碱观点：上半年偏弱下半年不悲观 上半年主要压力： 高供应、高库存。重碱单周产量维持38-40万吨，刚需34.3万吨； 多头主要逻辑：1、轻重价差偏低，出口窗口打开； 国内纯碱价格未足够反应成本端动力煤价格的下跌因素。 2、近90%库存集中在少数厂家；3、检修高峰期有缺货空间；4、目前下跌难延续，后期容易继续减产； 远兴、金山等大型装置检修结束后，未来德邦、连云港碱业供应增量，高产量因素仍然存在； 纯碱观点：上半年偏弱下半年不悲观 下半年主要支撑： 浮法玻璃、光伏玻璃产量恢复，据估算最乐观情况下刚需或能恢复至37.8万吨/周，中性情况下重碱单周刚需35.7万吨/周当前34.3万吨/周； 供应端检修高峰期或较长，且检修高峰期开工率或能下滑至70%左右； 纯碱出口好转因素、89%库存集中在少数厂家； 烧碱：上半年震荡下半年仍有回升 u多头主要观点：（春季检修、下游补库、成本支撑） u1、烧碱3-4月山东、天津等地区面临检修，供应端检修利好支撑市场，烧碱现货涨价未结束。 u2、非铝和贸易商库存经历了一个月的消化，处于偏低水平，存在补库需求。烧碱企业库存本周也开始去库。市场结构将变为产量下滑、库存下滑，结构偏强。 u3、液氯虽然略有反弹，但仍维持补贴，耗氯下游的弱势，导致液氯难有大幅反弹，因此烧碱成本存在支撑。 u空头主要观点：（交割压力、补库大头结束、检修后供应回升、下半年有新增产能） u1、交割逻辑：多头接货难度大且成本高。03合约的交割问题对后续合约估值仍会产生影响。03仓单刚进行交割，仓单成为市场最低价，对现货市场形成压制。 u2、上半年氧化铝新产能投放前的灌槽需求多数已经完成，且烧碱库存偏高，从备货力度看，会弱于春节前。 u3、金岭3月15日检修至4月15日，从近两年情况看，检修装置复产后现货承压。 u4、未来烧碱仍然有新产能投放。 烧碱主要买点： 下半年主要驱动： 氧化铝投产需求同比增加10.3%；造纸方向需求同比或增加5.4%；出口方向烧碱全年需求同比或增加；总需求全年同比增加6.5%； 供应端检修高峰期或减产5%,预计主要减产时间段6月-8月，和PVC检修高峰期相一致；若烧碱高利润，或有部分检修延后至10下旬-11月； 房地产的视角 房地产行业2025年上半年仍有偿债压力，但偿债压力明显低于高峰期 1、国内地产行业近年来持续面临偿债压力，2025年国内债务仍处于高位，但海外债自2025年以后压力明显下降，但6月海外地产债迎来偿债高峰； 2、由于近年来地产产业链持续失血，又面临偿债压力，因此上半年地产投资偏弱，导致近年来地产相关行业频传资金紧张； 玻璃：关注4月初下游补库力度 库存季节性回升，湖北库存持续攀升是当下主要压力。 下游部分复工，但成交不佳。 河北、安徽、湖北等地部分厂家降价。 库存延续上升。 因资金因素下游订单情况不理想，这一情况或延续到3月下旬-3月底； 玻璃深加工行业2024年产量上升，实物需求并不低 2024年底，钢化玻璃产量同比上涨10.4%，夹层玻璃7.1%，中空4.7%，玻璃潜在实物需求并不低，但缺资金周转； 当前玻璃供应470万吨/月，2024年表需低于该值的有2个月，2023年则为3个月 1、供应端当前15.6万吨/日，属于中性偏低产量，并未达到绝对缺货状态； 2、2025年玻璃行业整体产能未必会持续下滑，下半年需求环比恢复、成本端变化因素市场未充分考虑； 3、2023年库存高位到年底库存低位去库幅度62.8%，2024年则为42%。因主销地去库速度大幅放缓，这一情况在2025年尤其值得注意，如广东、江苏、山东等地。 石油焦价格或持续高位 自11月以来，国内炼厂开工大幅下滑，石油焦价格大幅上涨。 华东3B规格石油焦价格3800元/吨，华中4180元/吨。 消费税改革、伊朗原油靠港等因素是本轮地炼开工下滑主要原因。在低利润背景下，预计炼厂开工难大规模恢复。 2025/01/272025/02/18但国内玻璃厂石油焦已经转为进口为主，价格大幅低于国内石油焦价格。自美国、加拿大进口的未煅烧石油焦关税税率较低，未来需要注意这一风险。 纯碱：未来关键看减产力度当前有成本坍塌风险04 2025年光伏玻璃潜在新增产能1.6万吨/日 企业名称窑炉（座）日熔量（吨/日）预计点火时间中建材（洛阳）一窑六线12002025年凯盛（宿迁）一窑五线2*12002025年3月广西南玻新材一窑五线12002025年上半年宁波旗滨一窑五线2*12002025年广西新福兴一窑五线12002025年凤阳海螺一窑五线12002025年广西长利一窑六线12502025年荆州耀能一窑五线2*13002025年合浦东方希望一窑六线2*12502025年上半年合计1.6万吨/日 纯碱2025年扩5.5%，2026年产能扩15.5%，目前存量限产装置占总产能近20% 检修高峰预计在6-9月 2025年新增产能240万吨/年左右，增产5.5% 2026年新增产能700万吨/年左右，增产15.5%（包含远兴二期、应城新都） 纯碱：需求中性情况下需求增加5%，乐观情况下增加近10% 1、假设一浮法玻璃供应下降至14.8万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日； 2、假设二需求中性情况下，玻璃供应维持16万吨/日，光伏维持9.4万吨/日； 3、假设三需求乐观情况下，浮法玻璃产能增至16.5万吨/周，光伏玻璃增至10.5万吨/周； 4、近4年单周最低开工率70%，2024年最高开工率93%； 资料来源：卓创、隆众、钢联5、乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产的情况下，对应开工率为73.6%，新增产能皆不投产，对应开工率为78.8%，2024年仅有2周在此开工率以下。 烧碱：中期趋势仍偏强 烧碱需求扩张6.5%(氧化铝、造纸、出口以及其余行业) 1、2025年纸浆行业产能大扩张持续，近五年年均产能增速15%。2、2025年纸浆投产预计超过500万吨。 1、2024年1-12月烧碱出口308万吨，累计同比上升23.86%。尤其1-12月往印尼的烧碱出口量达到104.6万吨，累计同比上升122%，主要受氧化铝和新能源领域（镍）的影响大。 1、上半年氧化铝预计投产660万吨。2、魏桥老产能置换项目，老产能计划退出，但时 间仍未确定。3、氧化铝部分装置投产计划提前。高成本氧化铝 3、山东华泰70万吨化学木浆项目，所有的28个单 较高，企业短期亏损仍可支撑生产以保证长单销售，体建筑已经全部建设完毕，设备正在收尾，处于单机调试阶段。今年4月，整个项目将全面完工，投入生产。 产能目前减产意愿仍不强烈，由于前期氧化铝利润企业更寄希望于压低矿价来降低成本、维持生产。 2、2025年烧碱出口需求中性预计仍有进一步增长。 虽然纸浆有碱回收装置，但初期没有废液，耗碱量会偏高，同时也有原料备货需求。 三季度供应季节性收缩，潜在新增产能4.6% 1、3-4月检修计划预计有所增加，包括金岭、渤化、华泰等装置均有检修计划，主要影响华北地区。5月份还有山东滨化大修。2、目前6-8月检修计划仍有较多装置未披露。 平衡表： 1、假设一，需求弱势情况下，氧化铝原料备货低，纸浆造纸行业投产不及预期，出口需求仅扩张10%，其余非铝下游需求弱势(需求同比仅增加2%）。 2、假设二需求中性情况下，氧化铝原料备货高，新产能按预期投产，纸浆造纸行业按年均增速投产，出口需求按15%增速稳定增长，其余下游需求稳定。 3、假设三需求乐观情况下，氧化铝原料备货高，新产能按预期投产，亏损产能减产缓慢，纸浆造纸行业按预期投产，出口受海外装置意外停产（美国westlake)、氧化铝和新能源需求影响按20%增速增长，其余下游需求稳定增长。 4、近3年单月最低开工率77%，单月最高开工率87%； 5、乐观情况下对应刚需在烧碱新增产能全部按计划投产的情况下，对应开工率为86.8%。近两年仅冬季检修淡季开工能高于此开工。资料来源：同花顺iFinD，隆众资讯，国泰君安期货研究 烧碱成本：边际装置主要在于液氯外卖的企业，在山东省占比12% 山东边际装置成本计算=1.5*285(原盐)+2300*0.654(电价)+400(人工、折旧)-0.886*（-300)(氯气)=2598 按液氯-300来计算，山东边际装置成本接近2600元/吨。考虑到耗氯下游的弱势和烧碱供应对利润的敏感程度，旺季合约2600以下存在强支撑。 总结： 1、玻璃上半年预计震荡市，短期偏弱未结束，但近尾声； 2、下半年成本端抬升因素、可能的政策支撑因素、存量潜在需求因素或能迎来回升； 3、纯碱目前仍有高产量、高库存压力因素，且成本端动力煤价格压力较大，需要注意成本坍塌、供需坍塌因素； 4、下半年重点关注供应端收缩因素、浮法玻璃、光伏玻璃复产因素带来的支撑。 5、烧碱上半年仍是震荡市，下游阶段性补货、出口、供应春季检修支撑，但交割压力以及检修、补库结束后仍有压力。 6、下半年烧碱仍看好，主要是氧化铝、造纸产能扩张、出口扩张，夏季检修高峰等因素 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的