氯碱产业链2025年展望

国 泰 君 安 期 货 研 究 所·张 驰投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 1 1 2 4 3 目录CONTENTS 烧 碱 与P VC供 需 错 配 01终 端需求 差 异：地产与 汽 车 02玻 璃 纯 碱产 业关 注 减产 节 奏 一、宏观端仍然面临汇率压力以及利率倒挂的冲击，地产相关需求仍有压力，但需要注意在政府政策支持下，下半年需要注意市场季节性好转。近年来新能源车的持续爆发，带动金属产业需求好转，国内氧化铝产业利润较好，产能进一步扩张带动烧碱需求向好。因此2025年烧碱强于PVC，如果未来玻璃升水幅度下降，则趋势上玻璃强于纯碱。 二、玻璃、纯碱产业2025年核心仍在供应端的选择，要么减产、要么累库降价、反套策略等仍是趋势。需要注意的是过去多年行业习惯的淡旺季将会让位于政府政策的托底节奏。玻璃重点关注湖北地区是否会持续减产、大型厂家是否会挺价，纯碱则需要重点关注二季度以后行业季节性减产幅度、轻重价差压制情况下出口市场对纯碱市场的支撑。总之2025年玻璃纯碱产业趋势虽偏弱，但宽幅震荡概率更大。 三、高利润的氧化铝在2025年产能扩张或超过10%，烧碱产业需求有增量，虽然烧碱供应在2025年同样会有增量，但氯碱综合利润偏低情况下，新增产能投产存在不确定性，二、三季度季节性减产进一步支撑烧碱价格。在PVC方面，存量供应偏高，且有新增产能的情况下，房地产又难有实质性好转，使得烧碱趋势强于PVC。 终端需求差异：地产与汽车 中美利差倒挂 中美利差倒挂以及强势美元使得国内资本周转速度较慢； 传统强债务刺激带动地产强势周期模式将会导致资本外流压力加大； 因此地产大概率仍将处于匍匐状态。 但政府政策托底也会限制地产下坠空间。 国内地产成交总量同比下滑，但四季度成交明显好转，主要是政策托底。 一线、二线成交恢复较好，三、四线成交偏弱。 需要注意的是地产库存处于高位，地产价格呈现contango结构，不是好的信号。 1、地产开工持续低于销售，意味着地产行业目前仍处于持续去产能格局； 2、地产销售持续低于地产投资，意味着地产行业目前仍处于失血状态；3、地产资金来源持续负增长意味着在持续失血的情况下没有通过融资补充资金。 1、国内地产行业近年来持续面临偿债压力，2025年国内债务仍处于高位，但海外债自2025年以后压力明显下降；2、由于近年来地产产业链持续失血，又面临偿债压力，因此地产投资偏弱，导致近年来地产相关行业频传资金紧张； 1、近年来新能源汽车产销持续向好，有利于相关产业需求增加；2、2025年促销费成为政策端基调，有利于国内需求进一步稳定； 1、基差率越大潜在波动幅度越大，如氯碱产业链相关品种； 2、亏损的行业应该是升水结构，盈利的品种应该是贴水结构，如果不是说明定价有问题，比如烧碱。 3、趋势上玻璃强于纯碱，烧碱强于PVC，但是要注意基差的影响。 玻璃纯碱产业关注减产节奏 1、2024年净产能较年初高位下滑1.7万吨，尤其8-10月减产规模较大，主要因旺季预期失落、价格太低、库存太高，但2024年四季度需求好转，供应收缩步伐明显放缓； 负反馈：2、目前存量装置中，按照窑龄看最有可能停产的是2017年以前停产的装置，占总产能比例22.5%。目前国内大部分装置在2017-2021年有过冷修，此类装置占比近44%； 3、当前在产15.9万吨/日产能略显偏高，行业二、三季度一般倾向复产，如果在此基础上供应恢复，则玻璃高位压力仍较大； 1、目前停产装置中，管道气类装置占比达到51.59%，焦炉煤气装置占比36.25%，石油焦装置仅占12.16%； 2、目前在产的装置中管道气装置占比57.21%，石油焦装置21.07%，煤制气占比16.46%，重油装置占比5.26%； 3、2017年前投产的天然气装置目前有近1.8万吨在产，占所有天然气装置近20%； l玻璃：预计浮法玻璃2025年产能或在-5%-5%左右波动，光伏玻璃据行业内预估极限减产或可达15%。 l纯碱：2024年四季度部分装置试车，主要产品投放集中在2025年初，另有105万吨/年产能投产，产能增幅7.5%。 l玻璃纯碱价差需要注意二者基差因素。 玻璃纯碱持续处于弱基差、低利润结构。 这种结构导致期货市场固化大量仓单在盘面导致交割压力较大。 未来季节性减产窗口期、季节性补库周期将是改变市场结构的可能窗口。 单周最低开工率供应（万吨/周）供需差额（万吨）单周最高供应（万吨）供需差额（万吨）36446.214.2 万吨/周 需求弱势刚需32需求中性刚需35.7360.346.210.5需求乐观刚需37.836-1.846.28.4 1、假设一浮法玻璃供应下降至14.8万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日；2、假设二需求中性情况下，玻璃供应维持16万吨/日，光伏维持9.4万吨/日3、假设三需求乐观情况下，浮法玻璃产能增至16.5万吨/日，光伏玻璃增至10.5万吨/日；4、近4年单周最低开工率70%，2024年最高开工率93%；5、乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产的情况下，对应开工率为73.6%，新增产能皆不投产，对应开工率为78.8%，2024年仅有2周在此开工率以下。 烧碱与PVC供需错配 1、氧化铝高产量、高利润、低库存，对烧碱刚需扩张、囤货扩张； 2、2024年国产纸浆年内新增产能预计将达到630万吨/年。近五年纸浆产能年均增长率为15.54%；2025年国内纸浆新增产能仍超过600万吨。 3、2023年和2024年，由于需求端则的稳步增长，行业开工回升至高位，2025年粘胶短纤预计有50万吨产能投产； 4、2024年1-9月，印染行业规模以上企业印染布产量416.22亿米，同比增长2.94%，增速较上半年回落1.04%。 2025年氧化铝预计新增产能1180万吨，2024年11月氧化铝建成产能10370万吨，产能增幅11.4%。按运行产能计算（氧化铝部分产能无法复产),11月份全国运行产能8485万吨,产能增幅接近14%。 氧化铝投产一次性囤货需求预估接近43万吨，按照投产进度（按预期投产)带来的刚需中性预估接近60万吨。加起来近103吨对烧碱增量需求，占2024年烧碱表需约2.7%。 2025年海外氧化铝投产预计在300万吨以上，其中印尼锦江100万吨预计25年一季度投产，且无配套烧碱产能，南山集团有100万吨预计25年三季度投产。 u2024年1-10月烧碱累计出口246.7万吨，同比上升14.6%。u受海运费的影响，上半年出口偏弱，下半年环比改善。从出口方向看，东南亚地区增量明显，尤其1-10月往印尼的烧碱出口同比上升102%，受氧化铝和新能源领域的影响大。 全国20万吨及以上液碱样本企业厂库库存30.45万吨(湿吨)，环比上涨8.17%，同比下滑19.25%。 本周国内烧碱产能利用率83.9%，环比下降1.3%。 u市场在现货下跌时期，囤货需求大幅减少，不管是厂家、贸易商还是非氧化铝的下游，都不愿意持有库存，因此市场需求被持续压制。 u但也尤其要注意，淡季之后，氧化铝新产能入场备货，低库存的状态下，烧碱产业链各个环节会带来更大力度的囤货。 烧碱2025年新增产能计划 u2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体投产或不及预期。 1、假设一，需求弱势情况下，氧化铝原料备货低，进口矿使用占比增加，纸浆造纸行业投产不及预期，出口需求不变，其余下游需求一般。 2、假设二需求中性情况下，氧化铝原料备货高，新产能按预期投产，纸浆造纸行业按年均增速投产，出口需求按5%增速稳定增长，其余下游需求稳定。 3、假设三需求乐观情况下，氧化铝原料备货高，新产能按预期投产，高产量格局持续，纸浆造纸行业按预期投产，出口受海外氧化铝和新能源需求影响按10%增速增长，其余下游需求稳定增长。 4、近3年单月最低开工率77%，单月最高开工率87%； 5、乐观情况下对应刚需在烧碱新增产能全部按计划投产的情况下，对应开工率为84.3%。新增产能皆不投产，对应开工率为88.2%，2024年全年月度开工均在此开工率以下。 烧碱主要策略建议： 1、单边：中长期趋势偏强，可考虑烧碱2505、2509、2510合约以及相应的看涨期权。 2、跨品种：多烧碱空PVC，更多从产业链利润角度去思考，可以是两个单边。关键时间节点：01合约交割前后，春节前后，3月中旬，7-8月检修期，国庆节前。 PVC主要策略建议： 1、单边：上半年PVC趋势压力较大，下半年关注宏观和政策变化对终端需求的传导，检修季市场或有好转。2、跨品种：高产量、高库存的结构没有逆转之前，作为空配品种。关键时间节点：01合约交割前后，03合约仓单集中注销前后，供应端检修旺季，美联储降息和国内政策发布。 一、宏观端仍然面临汇率压力以及利率倒挂的冲击，地产相关需求仍有压力，但需要注意在政府政策支持下，下半年需要注意市场季节性好转。近年来新能源车的持续爆发，带动金属产业需求好转，国内氧化铝产业利润较好，产能进一步扩张带动烧碱需求向好。因此2025年烧碱强于PVC，如果未来玻璃升水幅度下降，则趋势上玻璃强于纯碱。 二、玻璃、纯碱产业2025年核心仍在供应端的选择，要么减产、要么累库降价、反套策略等仍是趋势。需要注意的是过去多年行业习惯的淡旺季将会让位于政府政策的托底节奏。玻璃重点关注湖北地区是否会持续减产、大型厂家是否会挺价，纯碱则需要重点关注二季度以后行业季节性减产幅度、轻重价差压制情况下出口市场对纯碱市场的支撑。总之2025年玻璃纯碱产业趋势虽偏弱，但宽幅震荡概率更大。 三、高利润的氧化铝在2025年产能扩张或超过10%，烧碱产业需求有增量，虽然烧碱供应在2025年同样会有增量，但氯碱综合利润偏低情况下，新增产能投产存在不确定性，二、三季度季节性减产进一步支撑烧碱价格。在PVC方面，存量供应偏高，且有新增产能的情况下，房地产又难有实质性好转，使得烧碱趋势强于PVC。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人