2025年氯碱产业链年度策略：任山穷水复，仍待柳暗花明

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 任山穷水复，仍待柳暗花明 联系信息 广发期货发展研究中心电话：020-88818045E-Mail：jinguoshi@gf.com.cn 金果实（投资咨询资格编号：Z0019144）电话：020-88818045邮箱：jinguoshi@gf.com.cn 摘要： PVC：从基本面看，PVC供应端2025年待投产能较多，增速预计6%以上，预计新产能进入会压制行业利润及开工率，但同时供给端上方弹性空间也较大，阶段性的利润改善或带来明显的供应增量。结合高库存高仓单看，供应端大概率持续给到压力。需求端内需定调稳价，地产开工、施工大概率维持累计同比负增长趋势，对终端形成拖累。海外方面印度理论需求有扩张但受制于BIS政策和反倾销税政策，我国出口或面临较多限制，预计出口仍将维持高量级但环比难言涨跌。 整体看PVC供需面难见有效改善契机，需求端内疲弱外干扰下难言乐观，行业过剩仍需时间消化，预计2025年PVC底部仍有下移可能，运行区间在4500-6500，关注政策刺激下的强预期与弱现实切换的机会。 烧碱：烧碱2025年新增产能偏多，预计在300万吨左右；但鉴于烧碱2024年维持高产能利用率反映烧碱供需矛盾有限，预计新增产能带来的冲击或有限，但需关注产量弹性扩大后阶段性供应释放的压力。需求端非铝行业在国内经济温和复苏下稳中有支撑，海外加征关税影响有待持续关注。氧化铝端当前仍是高利润刺激生产，且2025年预计有1200万吨产能待投，从烧碱角度主要关注氧化铝对烧碱需求增多和利润传导的再平衡以及进口铝土矿的替代将降低单吨氧化铝的耗碱量的问题。 整体看2025年烧碱供需双增，行业长线未见明显矛盾，节奏上可关注上游季节性集中检修的供应博弈行情以及主力合约交割月前基差回归行情。预计烧碱运行重心在2400-2900。 目录 一、2024年PVC行情回顾..........................................................................................................................2二、PVC上游及供应.....................................................................................................................................2（1）节能降碳&电石：低利润低开工持续，原料端难作为核心驱动.................................................2（2）PVC供应：待投产仍偏多，关注氯碱利润冲击...............................................................................3三、PVC需求.................................................................................................................................................5（1）PVC内需：稳字当头，地产端支撑难言乐观...................................................................................5（2）PVC外需：印度理论缺口利好出口，但政策限制加码...................................................................6四、PVC库存与仓单.....................................................................................................................................8五、2025年PVC策略建议...........................................................................................................................8六、2024年烧碱行情回顾...........................................................................................................................10七、烧碱供应：矛盾未凸显，待投偏多下关注利润及高开工扰动........................................................10八、烧碱需求：氧化铝仍是焦点，非铝稳中有增....................................................................................11（1）氧化铝：非铝温和支撑，氧化铝锚点仍在铝土矿供应..................................................................12（2）非铝下游：非铝温和支撑..................................................................................................................13八、烧碱出口：海外暂看无需求亮点，关注出口窗口节奏....................................................................16九、2025年烧碱策略建议...........................................................................................................................16免责声明............................................................................................................................................................17 一、2024年PVC行情回顾 2024年PVC行情按节奏大致分为五段： 1、年初至5月中旬PVC主力合约基本处于5850-6150区间震荡。24年初PVC高库存弱需求几乎成为共识，需求侧采买谨慎；盘面在6000上方抛压明显。该阶段相对较大的波动源于宏观+出口+上游检修预期。至3月中，台塑四4月报价调涨超预期，加之从技术面看盘面有震荡突破势头，导致情绪火热价格上涨。但此轮盘面上涨而现货未动加剧了基差矛盾，在进一步驱动不足下盘面快速回落。 2、5月中旬后PVC波动再度加剧。国内受地产政策刺激提供积极预期，盘面上由于多空博弈激烈，资金淤积下宏观拉涨打爆部分空头，加速了盘面的涨势。而后市场炒作“节能降碳”政策，盘面最后推升至6900一线附近。 3、至6月经过一轮近千点的涨幅后，盘面上冲动力不足，交易所交割库扩容下市场对仓单、库存压力预期悲观，盘面开启回落。此外国内外宏观影响共振，美联储开启降息、国内政策未见收效地产持续弱势，PVC供需矛盾凸显下价格连续下挫至5200一线。 4、9月底至10月初，国内政策组合拳连续释放，商品股市齐涨，预期及情绪带动下盘面快速反弹近800点，主力合约最高逼近6000关口。 5、进入四季度中后段，PVC供需矛盾已难有改善预期，其一9月底的政策刺激短期难有收效、冬季来临地产开工受阻下终端需求转弱；其二出口端印度BIS再度面临执行+反倾销税共同影响下出口难有放量支持。而供应端在以碱补氯下开工尚可，且年末季节性提负至较高水平。供需转弱的预期下盘面持续承压下行，至12月初跌破5000关口。 数据来源：Wind、广发期货发展研究中心整理 二、PVC上游及供应 （1）节能降碳&电石：低利润低开工持续，原料端难作为核心驱动 今年电石企业利润整体较差，据隆众测算电石厂利润绝大多数时间处于微利或亏损状态，行业产能利用率较往年进一步下降，重心在60%-65%之间。电石行业由于过剩问题导致低利润，而电石下游PVC当前亦是行业承压，电石行业也为见到环节有效的供需改善，故也未作为核心驱动因素影响PVC价格。预计明年电石仍是低利润低开工运行。可关注阶段性的电石-PVC价格共振机会。 政策上，5月再传节能降碳行动。从电石产能优化角度看，在2021年“碳中和、碳达峰”战略下电石已成为被重点监管产业之一，据隆众数据，2021年电石有效产能环比减少约150万吨，此后电石新增 产能多为置换以及配套装置。目前国内电石企业在产企业均已超期完成相关目标任务，而对于新建企业也将严格按照国家相关标准实施，因此该行动对电石正常生产以及拟投建新增企业产能未产生影响。 数据来源：Wind、钢联、广发期货发展研究中心整理 （2）PVC供应：待投产仍偏多，关注氯碱利润冲击 PVC产能节奏看，2024年已投产能有镇洋30万吨、金泰30万吨，合计60万吨，产能推算2024年产能在2822万吨，年产能增速放缓至2.17%。根据未来待投产能梳理，2025年计划投产产能约260万吨，包括海湾20万吨、万华40万吨、金泰30万吨、渤化40万吨等；其中180万吨产能相对确定。按180万吨落地估算，2025年PVC产能将突破3000万吨，产能增速在6.38%附近。2025年增速明显高于近五年水平，预计新产能将对行业利润形成压力、并挤占经济性不佳产能份额。 从年内表现看，行业利润仍处于低位，外采电石法边际装置利润估算亏损近千元、西北一体化维持小幅盈利，成本线难言有效支撑。但全年行业开工并未因供需矛盾或利润冲击有明显下移。我们认为一方面上游通过仓单、出口转移现货销售压力，另一方面烧碱利润良好刺激一体化企业生产，行业持续以碱补氯。但至12月PVC跌破5000，烧碱同跌下据悉部分内陆企业转入亏损，若持续或有减产可能。 历史经验看过剩的缓解需看到产能出清或新的需求增量。15-16年间供给侧改革及地产起色从供需同步发力改善产业格局。而目前地产暂看不具备强驱动下PVC低经济性产能仍有待出清。预计2025年新产能将进一步挤压行业开工率，行业利润维持弱势。节奏上除季节性检修的供应预期外可关注低利润下碱端能否有效填补氯端亏损问题。 数据来源：Wind、钢联、广发期货发展研究中心整理 数据来源：Wind、卓创、广发期货发展研究中心整理 数据来源：Wind、钢联、广发期货发展研究中心整理 三、PVC需求 （1）PVC内需：稳字当头，地产端支撑难言乐观 自21年以来“三道红线”、“银行地产信贷集中管理”导致行业融资现金流净流出。22年开始地产公司频繁暴雷，居民购房信心严重不足，行业供需两端快速下降。当前房地产投资和新开工延续下滑态势：今年1-10月份，房地产开发企业房屋新开工面积同比下降22.6%、房屋施工面积下降12.4%、房屋竣工面积下降23.9%。 应对地产趋势性的转弱，国家释放明确积极信号。9月政治局会议首提“止跌回稳”，或标志着行业迎来重要政策拐点，政府层面已充分认识到稳定房地产对于宏观经济的重要支撑作用。政治局会议后，一线城市优化限购等行业放松政策加速出台，多部委重要会议中也多次提及房地产税收制度改革、专项债收储等政策优化方向，传达了现阶