2024年可转债中期策略：水穷云起，柳暗花明

首席分析师：颜子琦（S0010522030002）电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com分析师:胡倩倩（S0010524050004）电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com 2024年7月16日 华安证券研究所 复盘历史，市场行情发生哪些变化？ 探明现状，转债市场供需估值变化如何？ 展望未来，何种转债策略可能跑赢？ 市场行情：2024年上半年，指数呈震荡走势 Ø年初以来，中证转债指数呈震荡走势 l中证转债在23年6月至24年2月呈波动式下降的趋势，此区间内收盘价最低为370.86元，最高为414.36元。24年2月6日后中证转债价格开始逐步上升，此后中证转债收盘价有所下降。成交额数量与收盘价走势正相关性较强，在24年5至6月成交额较高，几乎全部在500亿元以上； l中证转债和沪深300两项指数的走势基本相似，但在24年2月到6月中证转债指数波动幅度相对较大。沪深300在23年6月收盘价开始震荡下跌，在23年6月到24年年初两项指数收盘价走势基本一致，而后中证转债指数下跌明显、中证转债收盘价下跌。沪深300在2月达到最低点，在此之后价格逐渐上涨，中证转债在5月达到最高价。 华安研究•拓展投资价值 市场行情：2024年上半年，转债估值变动相对平稳 Ø转债百元溢价率变动相对平稳 l在2023-2024年上半年的转债市场中，不同信用评级的转债百元溢价率呈现出明显的梯度性下降趋势。信用评级较低的转债（AA-及以下）具有较高的百元溢价率，达到了50%。随着信用评级的提升，百元溢价率逐渐下降。评级稍高的AA级转债百元溢价率为45%。而AA+评级的转债百元溢价率进一步下降至35%。这种趋势表明，市场对信用评级较高的转债赋予了较低的风险溢价。 l不同价格转债溢价率的变动趋势大致相同。价格较低的转债，如小于110元的转债，其百元溢价率为40%左右，这可能与市场对于低价转债潜在的转股价值和上升空间的预期有关，110-130元区间的转债百元溢价率为30%左右，而130-150元的转债百元溢价率则进一步降低。 市场行情：2024年上半年，行业轮动交替 行业结构分化，热门赛道已悄然交替 市场行情：大小盘收益分化明显 Ø深万大小盘指数比值上涨，大盘股区间涨跌幅为正 申万大盘/小盘指数的比值在24年4月到6月呈现波动上升的趋势。具体来看，比值从0.81开始，逐渐上升至0.86左右。反映了市场对大盘股更加偏好。 l不同市值区间的可转债表现存在明显差异。具体来说，大盘股的可转债区间涨跌幅为1%左右，而小盘股、中小盘股和中大盘股的区间涨跌幅分别为-10%、-7%和-3%。在2024年上半年，大盘股的可转债表现最为突出，而中小盘股的可转债则表现相对较弱。 市场行情：盘面风格切换，中小盘弱、大盘表现优 Ø大盘股转债整体向好 2024年初，大中小盘价格均震荡下跌，小盘转债价格最低降至110元。2月~5月转债价格逐步上涨，而后出现下降的趋势。大盘股的转债价格一直居于高位。 l24年4月以来转债总成交额成波动上升的趋势，在6月初升至最高点，超过1000亿元。其中，4-6月大盘股转债的成交额在总成交额的占比逐渐升高，大盘股稳步发展。 市场政策：2024年上半年，重磅政策新“国九条”来袭 Ø新“国九条”推动可转债市场发展 新“国九条”政策针对中国资本市场制定一系列改革措施，旨在提高上市公司质量、优化分红制度、严格退市标准、完善并购重组流程和加强减持监管。这些措施通过提升上市门槛、调整分红金额标准、提高营业收入和资金占用余额的退市要求、缩短并购重组审核时限以及强化减持信息披露，以期增强市场透明度和效率，促进资本市场的健康发展。 复盘历史，市场行情发生哪些变化？ 探明现状，转债市场供需估值变化如何？ 研究动态，转债退出及下修有何新方向？ 展望未来，何种转债策略可能跑赢？ 转债供给：新发转债规模快速收缩 Ø供给端：转债新发 截止2024年6月30日，转债公告发行13只，发行总额为117.69亿元。相比去年同期发行57只，发行总额735.55亿元，均有明显减少。 转债供给：供给端行业风格多样，金融周期品种扩容明显 Ø可转债分行业发行情况 l2017年以来，供给端的行业风格更加多样，金融、周期品种的供给扩容明显。“十四五”以来，“创新驱动”、“现代产业体系”、“扩内需”、“数字经济”、“安全发展”等方面工作提升至战略高度，对于转债市场供给具有主题引领作用，预计将具体体现在有色、化工、能源、机械、医药、汽车、电子、计算机等领域。 转债供给：中小盘发行数量居多，大盘股发行规模较大 Ø可转债分市值发行情况 l2017年以来，中小市值、小市值公司的转债发行积极性不断提高。截至6月16日，本年度正股市值20-100亿元、100-500亿元的公司的转债发行规模分别为96.86、20.82亿元。 l全面注册制下，市值偏小的公司发行转债不再受到担保和杠杆的硬性要求，其供给积极性将得到进一步调动。 转债需求：组成结构—深交所 Ø深交所可转债市场主要参与者及持仓 l截至2024年6月底，深证证券交易所现存的主要债券券种总市值达3.2万亿元人民币，其中可转换债券市值达3200亿元。基金保持最大可转债投资者地位，持仓超可转债总市值三成，其次为自然人投资者及企业年金。在基金所有债券持仓中，可转债保持较大比重，维持在20%至25%区间。 转债需求：组成结构—上交所 Ø上交所可转债市场主要参与者及持仓 l截至2024年6月底，上海证券交易所现存主要债券券种总市值超17万亿元人民币，其中可转换债券市值达5000亿元。公募基金同样持仓约可转债总市值三成，保持最大可转债投资者地位，其次为企业年金。在基金所有债券持仓中，虽持有总市值远超深交所，但比重仅为10%左右。 转债估值：波动率处于低分位数，估值处于高分位数 Ø转债估值历史分位 l截止目前，可转债隐含波动率处于自2021年以来13.9%历史分位数，百元溢价率均值处于自2021年以来74.4%历史分位数。可转债平均隐含波动率/百元溢价率分别为21.90%/39.45% 转债估值：按评级—低评级转债估值维持较高水平 Ø各评级转债估值变化 l自2021年，各类评级转债转股溢价率均较大幅度上升。自2022年5月出现下跌，低评级转债整体拥有更高百元溢价率。 l现阶段各评级可转债百元溢价率维持基本稳定，伴随小幅下降趋势。AAA/AA+/AA/AA-及以下评级可转债百元溢价率分别为29.03%/32.82%/39.35%/41.89%。 转债估值：按价位—各价位百元溢价率逐渐趋同 Ø各价位转债百元溢价率变化 l自2021年，各价位可转债百元溢价率均有所上升。2022年中至2023年中，低价位可转债与其他价位出现明显分化。 l自2023年初至今，虽然期间各价位百元溢价率存在波动，但是各价位百元溢价率已逐渐趋同。截至2023年6月24日，高/中/低价位可转债百元溢价率分别为48.58%/ 37.72%/38.97%。 转债估值：按市值—中大盘估值表现较好 Ø不同总市值可转债估值变现平稳 l在经历了显著拉升后，不同总市值公司可转债估值走势回归平稳。相比其他公司，现阶段总市值为100至200亿元的中大盘公司可转换债券估值相对较高。截至2024年6月24日，小盘/中小盘/中大盘/大盘股可转债百元溢价率分别为38.83%/39.97%/42.47%/37.55%。 复盘历史，市场行情发生哪些变化？ 展望未来，何种转债策略可能跑赢？ 转债退出：退市数量及规模增加，存续年限稳步提升 Ø转债退出数量、规模及存续年限情况 l转债退出数量和规模在2019年出现大幅跃升，之后处于小幅波动变化。2024年上半年转债退市32只，同比增长28%，退市规模498亿元，同比增长11%。与2019年转债“发行潮”对应，大批大额转债即将到期或面临赎回。 l退市转债存续年限稳步提升，2021年起存续期在3年以上的退市转债数量逐年增加、0-2年短期存续转债退市数量不断减少。2024年上半年退市转债平均存续期4.11年，其中存续期在3年以上转债23只（占比71.88%）。 转债退出：转债供给数量及规模收紧，出现负净供给 Ø转债净供给数量及规模 l2023年股市IPO、再融资新规出台，增加了企业融资难度、进一步收紧了转债市场供给。2023年转债发行规模1395亿元，约为2022年的65%。2024年上半年转债发行节奏继续放缓，仅发行13只，同比下降50%，发行规模118亿，同比缩减83%。转债每年新增净供给规模自2022年起不断下降，2024年上半年发行放缓叠加前期发行的大量转债到期，转债市场出现负的净供给。 转债退出：退出方式多元化，仍以赎回促转股为主 Ø转债退出方式 l将转债退出方式分为成功转股（转股比例>90%）、回售（回售比例>90%）、到期（到期比例>90%）以及未完全转股（转股、回售、退出均<90%）。 l2024年上半年转债退出方式仍以公告赎回等方式成功转股为主（20只，占比62.5%），其他方式退出的转债数量小幅增加，退出方式更加多元化。从规模上看，成功转股转债292亿元，是2023年同时期的2倍，未完全转股转债98亿元，与2023年相比大幅减少，但仍高于2021年、2022年全年水平。转债“保底性”出现例外，同2023年2只转债（蓝盾转债、搜特转债）因信用风险导致被动退市情况类似，2024年3月退市的“鸿达转债”在6月宣布回售违约。 转债退出：转股成功转债特点鲜明，以中高评级、小规模为主 Ø转股成功转债评级及规模 l2018年以来，绝大多数转股成功转债为中高评级。2024年上半年转股成功转债仍以AA-及以上评级为主（14只，占比70%），其中AAA级高评级转股成功转债3只，与2023年AAA级转股成功转债数量持平。 l2024年上半年转股成功转债以10亿以下小规模转债为主（13只，占比65%），较2023年同时期数量（18只）有所减少，占2023年规模在10亿以下转债留存数量的2.4%。规模在30亿以上转股成功转债5只，较2023年全年数量（2只）有所增加，占2023年规模在30亿以上转债留存数量的5.5%，超越前三年同规模转股成功年均转债数量（3只）。 转债下修：下修条款触发量提高，下修占比降低 Ø转债下修触发数量及下修占比 随着转债市场规模增加，触发下修条款转债数量也不断上升。2024年上半年下修转债79只，是2023年同时期数量（22只）的3.6倍左右，触发条款但不下修转债450只。除2021年下修转债数量（34只）略多于不下修转债数量（20只）外，不下修转债一直处于主导地位（平均占比86.9%），这可能与正股市场行情走低，发行人普遍认为股价被低估，并且仍对公司经营业绩怀有信心有关。 转债下修：下修到底占比略有降低，仍以下修到底为主 Ø转债下修到底情况 2024年上半年共计79只转债公告下修，其中56只转债直接下修到底，占比70.89%，转债下修程度仍以到底为主。与2023年下修到底占触发下修条款转债的比例58.62%相比，发行人下修到底意愿有所回升，但仍略低于2022年以前下修到底平均占比81.89%的水平。 复盘历史，市场行情发生哪些变化？ 展望未来，何种转债策略可能跑赢？ 华安研究•拓展投资价值 白马策略与低隐波差：白马策略防御性较强 Ø权益市场为正收益，白马策略市场表现较为一般；权益市场为负收益，白马策略发挥稳定性强的优势 权益市场处于负收益期间，白马策略展现出了较强的抗跌特性。除2023H2跌幅较大外，其余时间段均超过了权益市场以及中证转债的市场表现。权益市场为正收益时，白马策略表现差强人意。 白马策略单月最高超额收益5.67%，平均每月超额收益0.91%，当前超额收益为5.31%，远高于历史平均水平。 整体来看，白马策略防御性较强，能在行