泰国大城银行研究中心：2025美国经济风险评估报告：回顾与展望

回顾与展望：评估对美国经济的风险 内容 内容 执行摘要 3 美国2024年经济概述 4 从历史中识别经济衰退风险 7 评估美国经济风险：基于主要经济、10个金融和政策因素的评估 关键风险：来自政策的美国经济风险15 不确定性 Krungsri 研究观点 18 参考文献 19 除非另有明确声明，本出版物以及其中所有材料均受Krungsri Research的版权保护。因此，未经事先书面许可，不得重新使用、复制或修改此文本或其任何部分。本报告借鉴了众多广泛认可且可靠的来源，但Krungsri Research不能保证所引用材料的绝对真实性。此外，Krungsri Research将不对因使用本报告或其中所含数据而产生的任何直接或间接损失承担责任。本报告中所表达的信息、观点和判断是Krungsri Research的观点，但本出版物并不必然反映上述观点。 关于Ayudhya公共有限公司或同一商业集团内任何其他公司的。本报告准确反映了我们的思考 关于Krungsri Research在出版当日所发表的观点，但我们保留在事先通知的情况下更改这些观点的权利。 关于研究订阅，请联系krungsri.research@krungsri.com 执行摘要 在过去，美国经济在利率上升后常常面临经济衰退的风险，例如1989年、2000年和2008年。目前，Krungsri Research通过对实体经济和金融市场的分析，同时考虑潜在的未来风险因素，对这些风险进行了评估。通过比较过去的事件，他们旨在评估可能导致美国经济衰退的条件。最近的数据显示，尽管美国经济仍然强劲，但出现了一些放缓的迹象，例如劳动力市场疲软和违约率上升。此外，围绕美国总统唐纳德·特朗普政策的不确定性是另一个可能加剧美国经济和通胀风险的因素。中到长期 基于对历史、当前和未来趋势的评估，如果唐纳德·特朗普的政策不会显著影响通货膨胀、家庭生活成本、企业竞争力和生产成本，美国经济可能会避免严重的衰退。在这些条件下，美国经济预计将在2025年经历一个渐进式放缓，或称为“软着陆”。 坦辛·克林塔诺姆 高级经济学家Thansin.klinthanom@krungsri.com +662 296 2944 2024年美国经济概览 经济放缓迹象及风险上升。 美国经济在2024年显示出经济放缓的日益明显的迹象，预计这一趋势将持续至2025年。关键经济指标，如劳动力市场数据、工资、制造业数据和违约率，均有所体现。1/债务再融资趋势表明这种减速。这种情况因持续高企的实际利率而进一步加剧。2/经济放缓迹象与风险增加以下指标中得到体现： 经济指标：显示逐渐放缓（软着陆）的迹象3/ 美国劳动力市场持续发出放缓信号。失业率逐渐上升，职位空缺已降至新冠疫情前水平。4/反映就业需求减少（职位空缺）。同时，工资增长放缓正在影响家庭购买力。制造业持续收缩，制造业采购经理人指数（PMI）为...5/在12月份记录为49.3（低于中性的50水平），标志着连续九个月出现萎缩。这是由于高利率、需求疲软以及对于唐纳德·特朗普的经济和贸易政策的担忧所致，这些因素导致企业推迟投资并增加库存水平。随着货币政策继续保持紧缩状态。6/企业和家庭债务负担都在上升。预计2025年至2026年间，商业债务再融资将激增。7/（图3），并且结合高利率，这可能会增加企业成本，从而影响盈利能力和未来发展。借款。同时，家庭债务负担也在增加，这反映在拖欠率的上升。 利率——尤其是在信用卡和汽车贷款方面，已达到十多年来的最高水平。 制造业采购经理指数及新订单 技术指标指向经济衰退风险8/ 除了经济因素外，金融市场指标也表明，美国经济面临更严重的衰退风险，包括： 收益率曲线倒挂9/:历史上，当10年期美国国债收益率低于2年期债券收益率（导致负收益率差）时，通常预示着经济衰退。当经济进入衰退时，收益率差通常会回归正常。2024年12月，10年期和2年期美国国债之间的收益率差为正0.25%，从2023年3月最低的-1.07%回升。这种技术模式表明经济衰退风险增加（图5）。然而，也有类似1966年的情况，负收益率差并未导致经济衰退，因为短期债券收益率上升是由于对更高利率的预期，而不是对经济衰退的担忧——这与当前情况类似。 萨姆规则10/:根据Sahm规则，当美国失业率的三个月移动平均线比其最低点至少上升0.50%时，会出现早期经济衰退的预警。前12个月。截至2024年12月，美国经济的Sahm规则指标为：0.43%，接近关键的临界阈值，这表明经济衰退的风险增加（图6）。 倒置的收益率曲线（10-2年） 从历史中识别经济衰退风险 美国经济衰退的时机：在首次降息后的5-6个季度 历史上，美国的经济发展衰退通常伴随着美联储（Fed）的举措。11/利率上升。显著的危机包括1989-1991年的油价冲击（OSP）。12/2001年，科技泡沫破裂13/，以及2008年的全球金融危机（GFC）14/数据表明，美联储开始降息后，通常会在5-6个季度后出现经济衰退。在经济扩张期间，美联储会积极提高利率以 控制通货膨胀。然而，这些加息增加了财务成本，减少了借贷、消费和整体支出。经济活动。当通货膨胀担忧减轻时，美联储开始降低利率以刺激经济。然而，此前利率上升的负 面效应常常导致经济放缓，甚至收缩。利率降低对经济产生积极影响的效应可能需要一段时间才能显现（图7）。 关键经济指标在过去的危机期间 美联储在经济放缓风险中降息的挑战 比较关键的美国经济指标——如零售销售、失业率、GDP增长、非农就业人数以及采购经理人指数（PMI）15/- 在当前和过去的经济衰退之间表明，经济放缓很可能会在首次降息之后发生。这反映了长期高利率的“滞后效应”，这可能会继续对经济活动产生多季度的负面影响。 放缓的严重程度仍然不确定。在最坏的情况下，美国经济可能进入衰退——一个长期且严重的经济紧缩期。或者，它可能只经历轻微的紧缩，增长放缓但不会达到全面衰退的水平。结果将取决于各种因素，例如经济基本面的强度以及货币政策在减轻放缓影响方面的有效性。 降息后复苏的速度因经济状况、政治因素、政策反应和危机的根本原因而异。 从过去的经济危机（1989-1991年、2000-2001年和2007-2009年）的历史数据来看，美国经济在首次降息后通常需要至少6-10个季度才能恢复到正的同比增长（图14）。较低的利率有助于缓解企业和家庭的财务压力，提振消费者信心、投资以及整体经济增长。然而，复苏的时间表会根据具体的经济条件和每次衰退的根本原因而有所不同。例如，2008年全球金融危机（GFC），其起源于美国房地产市场，并导致全球金融体系广泛受损，需要11个季度——近三年——才能恢复。在经济增长恢复到年度增长之前。相比之下，2000年科技泡沫破裂产生了更显著的……有限的影响，允许更快的复苏。因此，如果当前美国经济放缓不是严重或广泛破坏性的，美联储 的利率削减可能支持经济复苏，而不会推动经济进入全面衰退。 美国首度降息后的增长表现 评估美国经济风险的关键经济、金融和政策因素 尽管美国经济面临的风险增加，经济、金融和政策数据仍然支持逐渐放缓（软着陆），表明经济衰退的可能性较低。 实体经济：尽管存在放缓趋势，但持续扩张 服务业活动保持强劲：在2024年12月，服务业采购经理指数（PMI）持续扩张，六个月连续增长，达到54.1，得益于就业增长（见图15）。自那时以来服务业占美国国内生产总值的三分之二以上，这反映了整体经济扩张。 住宅市场逐渐改善：尽管房地产市场指标16/2024年10月，由于飓风米尔顿的临时中断影响，南部地区的经济活动受到影响，导致经济出现下滑。展望未来，预计2025年下降的抵押贷款利率将支持住房市场的复苏。 劳动力市场尽管增长放缓，但依然保持稳定：最近劳动力市场数据并未表明出现经济衰退，这体现在：（i）失业率缓慢上升，劳动力增长速度超过就业增长速度（见图17），与过去的衰退期形成对比，当时劳动力参与率通常与就业一起下降；（ii）永久性裁员数量保持低位，表明劳动力市场稳定（见图18）。 信用市场：私营部门风险低。 信用利差17/:根据ICE BofA数据，投资级企业债券的收益利差18/美国国债收益率已跌至三年来的最低水平。这仍远低于在严重经济衰退期间观察到的水平，例如2008年全球金融危机或2020年初的新冠疫情（图19）。 货币和财政政策支持经济增长 缓解通胀压力：较低的通货膨胀率允许美联储（联邦储备系统）开始降低利率，从而缓解金融状况并减轻负面经济影响。 选后的财政刺激措施：根据责任联邦预算委员会（CRFB）的数据，特朗普提出的减税和支出计划可能导致未来十年美国公共债务增加约1.65万亿美元，达到15.55万亿美元（见图表20）。虽然更高的财政赤字带来长期风险，但也可能支持经济增长并降低近期经济衰退风险。 比较当前经济风险与过往危机。 与之前的经济危机——如1989-1990年的石油价格冲击、1987年的黑色星期一、2000年的科技泡沫破裂和2008年的全球金融危机——相比，当前情况表明出现经济衰退的可能性较低，原因如下： 预计GDP增长将放缓但不会收缩：在2025年1月，国际货币基金组织（IMF）预测，美国2025年国内生产总值（GDP）的增长将从2024年的2.8%放缓至2.7%。然而，强大的服务部门、下降的通胀和较低的利率支持了经济的逐渐放缓（软着陆）而非急剧且长期的经济衰退。 系统性风险保持低位：在2023年银行倒闭之后，自第二季度以来情况已有所改善。2024. 纽约联邦储备银行的关键指标19/——包括资本流动性指数，火灾，销售脆弱性指数、流动性压力比和流动性冲击指数显示，银行系统脆弱性已从2023年3月的峰值下降（图22）。更强劲的银行资本地位是一个关键因素。 衡量美国银行系统脆弱性 考虑到持续的经济增长、稳健的银行体系和在2024年8月初大幅下跌后的股市强劲反弹，美国经济衰退的风险仍然较低。 关键风险：政策不确定性对美经济的潜在影响 尽管美国经济衰退的可能性已降低，但政策不确定性——尤其是关于当选总统唐纳德·特朗普的经济和贸易政策——可能会在 medium to long term 增加风险。主要风险包括： 泡沫风险：特朗普的政策，如减税、环境政策的去监管以及对数字资产的支持，可能会加剧资产价格泡沫的风险。这威胁到金融市场的稳定性。市场和美国的银行系统。上升的资产价格可能加剧通货膨胀压力，使得美联储（Fed）实现其2%的通胀目标变得更加困难。相反，市场波动可能加剧，资产价格的急剧下跌可能会削弱家庭财富（财富效应），导致消费支出减少，并增加未来经济衰退的风险。 图25 特朗普政策对美国经济增长与通货膨胀的影响 财政稳定风险：特朗普的减税和财政刺激支出计划将显著增加美国公共债务21/国际货币基金组织（IMF）预测，美国的债务与GDP比率将会上升从2024年的121%增长至2028年的130%，对长期财政稳定构成风险，并可能影响经济增长。 贸易紧张局势加剧：显著的贸易紧张局势可能会损害美国制造业和劳动力市场，同时推动通货膨胀上升。这可能会对消费支出和投资造成压力，迫使美联储将利率维持在高于预期的水平更长时间，从而增加市场波动性和经济风险。 框1 特朗普的贸易政策可能出现在三种可能情景中，这些情景取决于关税的严重程度以及贸易伙伴的报复性措施： 情景1：美国对所有中国进口产品征收60%的关税。这将对美国、中国和全球经济产生负面影响。与此同时，东盟经济体可能从中学到一些轻微的益处。出口和外国投资增加。 情景2：美国对中国所有进口商品征收60%的关税，对所有其他国家（包括泰国）的进口商品征收20%的关税。这种经济影响将会更加严重，美国将遭受比中国更大的后果。虽然东盟经济体将看到出口收益减少，使得国内生产总值（GDP）的益处几乎可以忽略不计，尽管投资转移有所