晨会纪要
宏观策略 2025年03月10日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 德国国债利率飙升：德国新领导人在周二提出了一项激进扩张的财政政策，据德银，这是“战后历史上最大的持续赤字”，受此影响，德国国债利率飙升30bps，1990年以来最大。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 固收金工 监管要求推动理财市场的发展与变革：1）在银行理财市场监管方向持续深化的过程中，未持牌理财机构已经处于转型为设立理财子公司独立运营理财产品的轨道上，叠加2024年监管为未持牌理财机构完成产品规模压降提出“2026年底”这一明确的时间节点，且在产品规模压降幅度上提出需压降至“2021年8月底以前的水平”这一明确的体量限制，因此我们预计未持牌理财机构因面临需尽快完成向成立理财子公司独立运营理财产品的经营模式转型否则其产品可能遭遇清零处理的压力，故其产品规模占比或将继续降低,并对债券市场估值造成负面影响。2）未持牌理财机构的持仓中信用债的比重较利率债和同业存单更高，且持仓金融债的比重同样不低，而金融债中存在较大比例的商业银行普通债券及次级债券，其中的次级债券亦属于信用债投资者的可选标的范围，因此，因监管要求趋紧而导致的未持牌理财机构在压降产品规模方面承压可能会对信用债板块带来较利率债板块、同业存单板块更多的冲击。3）银行理财子公司与未持牌理财机构在债券持仓的结构上有所差异，即未持牌理财机构在信用债和金融债的配置力量上较理财子公司稍多，银行理财子公司在利率债和同业存单的配置力量上较未持牌理财机构稍多，故若未来未持牌理财机构的产品规模被动压降，或转而流入理财子公司产品，或转而流入以公募基金产品为代表的其他投资渠道，信用债估值或将面临一定程度的抛压，部分持仓资金可能涌向利率债、金融债和同业存单等品种。风险提示：数据统计偏差；理财市场监管政策超预期；市场波动风险。 行业 投资建议1）高价值量、高确定性的Tier 1环节（执行器、灵巧手）：【拓普集团】、【三花智控】、【鸣志电器】、【双环传动】；2）格局好、高壁垒、需国产化降本的Tier 2环节（谐波减速器、丝杠、力矩传感器）：【绿的谐波】、【中大力德】、【恒立液压】、【北特科技】、【震裕科技】、【双林股份】、【五洲新春】、【贝斯特】等；3）技术升级、变化较大的环节（灵巧手、传感器）：【柯力传感】、【安培龙】、【兆威机电】、【凌云股份】、【恒帅股份】、【均胜电子】等；4）轻量化材料升级，确定性强： 证券研究报告 【旭升集团】、【肇民科技】、【爱柯迪】。段，处于行业爆发前期，特斯拉、华为、小米等企业的入局加速产业落地。风险提示：人形机器人进展不及预期，零部件业务拓展不及预期，零部件前期投入带来的盈利风险。 传媒行业点评报告：Manus发布点评：积极关注AI Agent及应用渗透率提升 投资建议：海内外大厂积极布局，特别是国内厂商大模型能力持续追赶海外，推理侧算力成本大幅下降，看好2025年成为AI应用快速落地、渗透率提升元年，产业趋势加速推进中。我们坚定看好AI大模型、应用相关标的，及巨头产业链标的。我们推荐港股的腾讯控股，阿里巴巴-W，，小米集团-W，快手-W,美团-W，美图等；A股的焦点科技、极米科技，巨人网络，恺英网络，分众传媒，值得买，创业黑马等，其他AI应用公司如奥飞娱乐、实丰文化等持续关注。同时，AI景气度提升，大厂加大投资力度是确定性事件，算力订单已进入落地兑现阶段，关注大厂算力建设相关标的，建议关注润建股份、数据港、万国数据、世纪互联、顺网科技、南兴股份等。风险提示：产业进展不及预期，主业竞争风险，短期投入致盈利能力承压风险。 保险Ⅱ行业深度报告：他山之石可攻玉——低利率下保险业的困境与出路系列报告（二） 负债端资产端均有改善，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，保险公司利差压力预计逐渐得到缓解。2）近期十年期国债收益率略回升至1.75%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）2024Q4公募基金对保险股持仓环比减少0.4pct至0.6%，持仓与估值均处于历史低位，负面因素反映充分。2025年3月6日保险板块估值0.49-0.77倍2025EP/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 推荐个股及其他点评 公司是力传感器龙头企业，下游应用场景广泛柯力传感是国内传感器龙头企业，致力于打造国内品种最多、融合最深、场景最多的传感器公司 。2019-2023年 公 司 营 业 收 入 从7.40亿 元 增 长 至10.72亿 元 ，CAGR=10%；2019-2023年公司归母净利润从1.83亿元增长至3.12亿元，CAGR=14%。利润率方面，2019-2023年公司毛利率维持在40%上下，较为稳定；销售净利率从24.75%提升至31.27%，主要系公司费用端管控有效，净利率同步提高。拆分公司业务结构看，公司主业力传感器与系统集成近年来营收稳健增长，其中力传感器收入从2019年4.68亿元提升至2023年6.63亿元；系统集成业务收入从2019年1.43亿元增长至2023年3.14亿元，实现翻倍增长。2023年公司力传感器/系统集成业务分别占收入比重的61.88%/29.33%。围绕传感器生态布局，加速打造平台型企业公司依托丰富的传感器产品矩阵，打造传感器生态闭环。通过控股子公司与参股子公司开展业务的形式，公司初步形成了工业检测与计量、环境设备测量、能源设备、设备监测、物流、平台等六大领域的投资布局，初步奠定了柯力集团打造传感器森林的战略形态。此外，公司致力于打造传感器生态循环平台，投资柯力云鲸以打造工业互联网、企业数字化科技 平台，服务于设备智能运维、自动化产线数字化改造、仓储物流数字化、畜牧物联网、智能园区等应用场景；投资德柯智能专业从事传感器精密自动化设备及生产线的研发和生产，以实现传感器产线自动化。公司平台化布局有望引领公司业务打开更高天花板。盈利预测与投资评级：公司传感器生态平台加速布局，人形机器人打开长期需求天花板。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.84/3.18/3.73亿元，当前股价对应动态PE分别为73/65/56倍，考虑到公司为国内力传感器龙头企业，产品已经通过国内龙头客户测试，未来有望加强与其机器人业务合作，维持“增持”评级。风险提示：人形机器人技术进展不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 海光信息（688041）：2024年报点评：研发投入大幅提升，关注大厂CapEx机会 盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于此，我们略微上调2025-2026年归母净利润分别为29.07/43.48亿元（前值：23.79/31.70亿元），新增2027年归母净利润预测为58.36亿元。维持“买入”评级。风险提示：AI需求不及预期风险、研发工作不及预期的风险、供应商集中度较高且部分供应商替代困难、客户集中度较高的风险。 中烟香港（06055.HK）：2024年业绩公告点评：业绩略超预期，结构优化抬升利润表现 盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。我们上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元（2025/2026年前值为9.3/10.2亿港元），对应PE为20/18/16倍，维持“买入”评级。风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。 禾赛科技（HSAI）：助力智驾平权，泛机器人再添成长曲线 投资要点车企竞争进入智能化下半场，激光雷达搭载车型下沉。根据NE时代2024年中国乘用车激光雷达配套装机量达159.5万颗，实现翻倍式增长，行业集中度提升，CR4进一步提升至近100%。车企竞争已进入智能化下半场。2024M2比亚迪宣布天神之眼智驾系统10/15/20万级车型将全系标配，10万以下车型多数搭配；同月长安宣布10万元级别车型搭载激光雷达；零跑、广汽丰田也相应推出15万级别搭载激光雷达车型。龙头智能化战略有望发挥鲶鱼效应，加速激光雷达搭载车型下沉。考虑新能源车主力价格带为15-20万元，20万元以下销量占比超6成，激光雷达25年装机增量空间可观。具身智能空间广阔，割草机智能化提速。激光雷达在机器人领域有广泛应用，激光雷达降本及性能提升有望提高其在机器人感知方案中的渗透率。随机器人应用向复杂、开放环境拓展，高精度、零盲区、高可靠性感知需求提升，单台机器人配备的激光雷达数量有望提升。2023年全球割草机器人市场规模约15亿美元，北美渗透率不足5%。智能割草机具备使用便捷、产生噪音低、维护便利的优势。目前随国内厂商技术突破，智能割草机前期布线痛点得到解决，渗透率有望 快速提升，带动机器人领域激光雷达销量增长。公司JT系列新品具有外形小、视野广、分辨率高、探测距离远的优势，目前已率先应用于MOVA智能割草机器人与Agtonomy无人农业作业车，有望拓展应用场景实现放量。自建产能+自研芯片，保持技术卡位优势。公司麦克斯韦智造中心为全球首个研发与制造一体化激光雷达智造中心，实现设计、研发、测试与生产全栈通链，通过严苛测试保障车规级品质。公司自研并不断迭代收发芯片，突破激光安全阈值限制、产品功耗与发热限制，提升能量利用率和单点测距能力，通过专用芯片架构平台、集成化设计实现降本增效。目前公司第四代芯片已应用于ATX产品中实现量产。截至2024H2公司在激光雷达核心技术领域已申请专利1565项，获授权专利486项，覆盖光学、机械、芯片、算法等多个关键领域。我们认为公司具备技术基因，自建产能与自研芯片打通产品研发迭代闭环，有望保持技术卡位优势。盈利预测与投资评级：公司为激光雷达龙头，技术实力领先，与下游客户合作广泛。截至2025M2，公司已累计获得来自22家主机厂客户100+款前装量产定点车型，有望充分受益于国内汽车及机器人激光雷达需求增长。可比公司2024- 安琪酵母（600298）：酵母领军，踏浪前行 酵母龙头积厚流光，踏浪前行。中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023年市场规模已达133亿元，2021-2023年CAGR为8.21%，增速高于世界平均水平。安琪酵母于国内市场一家独大，2023年市占率高达55%，外资品牌乐斯福、英联马利仅为14%、11%。公司较早布局海外市场，主要以出口形式，2010年前后海外市场收入占比一度达到40%；随着国内市场启动，公司重心回归：2010-2020年国内市场营收复合增速达17.38%，领先海外市场的11.96%；随着国内市场增长趋缓，且已于国内市场取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（海外建厂），2022年海外市场收入同比增长39.02%、2023年同比增速为21.99%，同期国内市场同比增速分别为13.92%，-1.20%。海外市场攻势已起，且气势如虹，我们预计海外市场有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。酵母行业单一原料占比高，2025年原料糖蜜价格进一步下探，公司凭借资金、技术、渠道优势，有望充分享受成本红利。同时，公司本轮的产能投放接近尾声，2025年资本开支有望触顶回落。 宏观策略 1.美国2月ADP就业暴跌：2月ADP美
