海外基地稳步扩张，中期分红彰显价值

投资要点 推荐逻辑：1）2024H1，公司国外销售收入占比为79%。海外生产基地包括缅甸、越南、柬埔寨、孟加拉等。由于生产基地较为分散，贸易具备灵活性，可以有效规避贸易壁垒。2）2024年三季度末，货币资金与交易性金融资产之和接近226.6亿元，是最新总市值的1.8倍，资产负债率为50.15%。3）预计2025年每股净资产为10.21元，对应PB为0.8倍，PB估值水平位于历史25%分位以内。 国内领先的外贸供应链服务公司。供应链服务是公司的传统优势业务，主要涉及纺织服装、玩具等消费品的进出口贸易。2024年上半年，公司纺织服装业务实现营业收入146.4亿元，占公司总营收的83%，同比增长14%。化工新能源业务主要由子公司瑞泰新材（301238）运营，其生产的双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）在固态锂离子电池等新型电池中已形成批量销售，主要应用于聚合物固态电池，也可应用到硫化物固态电池和氧化物固态电池上。 海外补库需求上升，外贸运行稳中有进。2024年，海外主要市场历经前期去库存后，补库存进程稳步推进，对纺织服装产品的需求呈现出积极的增长态势。 2024年，中国纺织服装累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。中国纺织服装对新兴市场的出口增长显著，中亚、中东、东南亚、非洲等地区成为出口增长的重要驱动力。 从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变。公司纺织品服装重要市场有美国、欧盟、孟加拉、越南、日本等。2024H1，公司累计进出口23.6亿美元，同比增长9%，其中出口21.2亿美元，同比增长11.1%。公司计划在现有120多家生产实体的基础上，继续布局一批生产实体和海外机构，以此加快推进贸工技一体化协同发展，打造特色供应链体系，深度融入全球产业链分工。 现金资产充裕，2024年实施中期分红。2024年9月底，公司以银行存款为主的货币资金128.6亿元，以结构性存款为主的交易性金融资产97.97亿元，两者合计达226.59亿元，现金资产充裕。11月7日实施2024年中期分红，每股派发现金红利0.1元，凸显在盈利分配上的积极举措。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1亿元、12.4亿元、13.5亿元，BPS分别为9.68元、10.21元、10.77元，对应PB为0.8倍、0.8倍、0.7倍。参考可比公司估值，给予公司2025年1倍PB，对应目标价10.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：外部市场风险、境外贸易政策及壁垒风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术研发风险等。 指标/年度 1江苏国泰：国内领先的外贸供应链服务公司 江苏国泰成立于1998年5月，总部位于江苏省张家港市，是一家以供应链服务和化工新能源业务为主业，集研发设计、生产实体、金融投资为一体的大型国际化企业集团。 公司股票于2006年12月在深交所上市。2016年12月，公司通过向控股股东国泰集团、盛泰投资、亿达投资及195名自然人发行4.53亿股股份的方式购买集团旗下11家子公司部分股权，使后者均成为控股子公司，至此集团实现整体上市。2022年6月，子公司瑞泰新材(301238.SZ)在深交所创业板成功上市，提升了公司在新能源材料领域的市场地位。 表1：2016年12月重大资产重组涉及的资产情况 供应链服务是公司的传统优势业务，主要涉及纺织服装、玩具等消费品的进出口贸易。 2024年上半年，公司纺织服装业务实现营业收入146.4亿元，占公司总营收的83%，同比增长14%。 在外贸领域，江苏国泰通过“贸、工、技”一体化的服务模式，为客户提供从原材料采购到产品交付的全流程服务。公司在全球多个国家和地区设立了生产基地，特别是在缅甸、越南、孟加拉等国家，建立了完善的供应链网络。这种全球化的布局不仅降低了生产成本，还增强了公司对国际市场变化的适应能力。 化工新能源业务方面，公司主要从事锂离子电池电解液、有机硅材料等产品的研发、生产和销售。2024年上半年，尽管锂离子电池行业面临产能过剩和竞争加剧的挑战，但江苏国泰凭借其在电解液添加剂领域的技术优势，依然保持了稳定的增长。公司生产的锂盐类添加剂如二氟磷酸锂（LiDFP）和双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）已广泛应用于动力电池和固态电池领域。 图1：公司主要生产基地 公司2024H1供应链服务、化工新能源和其他业务的营业收入分别为165.2、10.5、0.5亿元，占比分别为93.7%、6%、0.3%；供应链服务、化工新能源和其他业务的毛利分别为24.5、2.1、0.3亿元，占比分别为91.4%、7.7%、0.9%。公司供应链服务以消费品进出口贸易为主，为公司当前的基本盘。 图2：公司营业收入构成（2024H1） 图3：公司毛利构成（2024H1） 公司于2021年7月公开发行45.57亿元可转债，期限6年，截至2024年9月底，可转债因转股减少5.7亿元，剩余可转债余额为39.87亿元。截至2024年9月底，公司总股本16.28亿股，江苏国泰国际贸易有限公司持股31.99%为控股股东，公司实际控制人为张家港市国有资产管理中心。 图4：公司股权关系图（截至2024年9月底） 2行业分析：海外补库需求上升，外贸运行稳中有进 在全球经济格局复杂多变的背景下，中国进出口贸易展现出强大的韧性与活力，在全球贸易格局中始终占据重要地位。回顾2023年，受全球主要经济体持续通胀和货币紧缩导致的需求放缓、全球供应链格局重塑、以及主要商品价格回落影响，中国货物贸易进出口总额增速放缓，当月同比数据波动较大。当年中国货物贸易进出口总值为41.76万亿元，同比仅增长0.2%。其中，出口23.77万亿元，同比增长0.6%；进口17.99万亿元，同比下降0.3％。 按美元计价，2023年中国进出口总值5.94万亿美元，同比下降5.0%，出口3.38万亿美元，同比下降4.6%；进口2.56亿美元，同比下降5.5%。 2024年中国货物贸易进出口呈现出强劲的增长势头。步入2024年，受益于全球经济复苏态势渐显、国内产业升级成果显著、政策持续发力激发市场活力，以及新兴贸易业态蓬勃发展等多重积极因素，中国货物贸易进出口呈现出强劲的增长势头，当月同比数据稳步上扬且波动减小。全年中国货物贸易进出口总值达到43.85万亿元，同比增长5%。其中，出口25.45万亿元，同比增长7.1%；进口18.4万亿元，同比增长2.3％。按美元计价，2024年中国进出口总值6.23万亿美元，同比增长4.9%，出口3.62万亿美元，同比增长7.1%；进口2.61万亿美元，同比增长2.0%。 图5：中国进出口贸易额当月同比情况 海外市场补库存拉动纺织服装需求。2024年，海外主要市场历经前期去库存后，补库存进程稳步推进，对纺织服装产品的需求呈现出积极的增长态势。在我国稳外贸政策综合效能的持续发挥下，纺织服装出口总体保持稳中有进的态势，出口成绩好于预期，供应链加速转型升级，对海外市场变化适应能力不断增强。 图6：美国库存周期 新兴市场成为出口增长新引擎。根据中国纺织品进出口商会公布的数据，2024年1月至12月，中国纺织服装累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。其中，纺织品出口1419.6亿美元，同比增长5.7%；服装出口1591.4亿美元，同比增长0.3%。中国纺织服装对新兴市场的出口增长显著，2024年对东盟出口531.8亿美元，同比增长6.8%，其中四季度同比增长9.3%。 图7：中国纺织品累计出口 2024年，在“双碳”目标引领和全球能源转型的大背景下，新能源汽车市场持续发展。 这得益于锂离子电池性价比继续提升，各整车厂不断推出更具吸引力的产品，以及充换电等基础配套设施的持续完善。与此同时，风能、太阳能等可再生能源装机占比进一步扩大，储能锂离子电池的安全性和经济性不断提升，商业模式逐步清晰，电力系统储能和工商业储能等应用场景对储能电池的需求持续增加。此外，受终端复苏影响，消费电池出货量持续上升。 长期以来，国内外政策在这一大背景下，始终推动着新能源汽车产业、储能产业和锂离子电池产业链的发展。 新能源政策矩阵，驱动产业新发展。2024年1月，国务院发布《中共中央国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》，其中提到加强重点村镇新能源汽车充换电设施规划建设，推动农村分布式新能源发展。4月，商务部、财政部等七部门印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，在贷款和以旧换新方面给予新能源汽车政策支持。5月，工业和信息化部办公厅、国家发展改革委办公厅、农业农村部办公厅、商务部办公厅及国家能源局综合司发布《关于开展2024年新能源汽车下乡活动的通知》，紧接着国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》。同月，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，明确提出要提升电力系统对新能源的消纳能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水平，以此推动新能源高质量发展。6月，国家发展改革委、国家能源局印发《煤电低碳化改造建设行动方案（2024-2027年）》，明确要加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，助力实现碳达峰碳中和目标。这些政策与举措，进一步促进了新能源汽车消费及储能产业的发展。 新能源汽车市场渗透率显著提升。据中国汽车工业协会数据，2024年，新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286. 6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.9%，较2023年提高9.3个百分点。 图8：2015-2024年新能源汽车销量及增长率 其中，纯电动汽车销量占新能源汽车比例为60%，较去年下降10.5pp；插混汽车销量占新能源汽车比例为40%较去年提高10.5pp。插混汽车的增长迅速，成为带动新能源汽车增长的新动能。 图9：新能源汽车细分动力类型销量占比 中汽协预测2025年中国新能源汽车销量为1600万辆，同比增长24.4%。 锂离子电池方面，根据EV Tank数据，2024年全球锂离子电池总体出货量1545.1GWh，同比增长28.5%。从出货结构来看，2024年全球汽车动力电池出货量为1051.2 Wh，同比增长21.5%；储能电池出货量369.8GWh，同比增长64.9%；小型电池出货量124.1GWh，同比增长9.6%。 图10：2020-2024年全球锂离子电池出货量 展望未来，EVTank预计全球锂离子电池出货量在2025年和2030年将分别增长至1899.3GWh和5127.3GWh。 中国电解液产业独树一帜。2024年，国际环境复杂严峻、全球经济复苏乏力，锂电行业增速放缓且产能大量释放而导致供求关系进一步变化，但中国锂离子电池材料产业仍取得了较好发展。根据研究机构EV Tank统计，2024年全球锂离子电池电解液出货量达到166.2万吨，同比增长26.7%，其中中国电解液出货量为152.7万吨，同比增长34.2%，中国电解液出货量的全球占比继续提升至90%。 图11：2016-2024年中国锂离子电池电解液出资量 价格下滑致总量缩水。从市场规模来看，EV Tank统计数据显示，2024年全球电解液市场规模为409.8亿元，同比下滑21.5%，主要原因在于电解液价格的下滑。 图12：2023-2024年中国电解液月度市场均价 锂离子电池材料市场凭多引擎驶向平稳增长。总体上，虽然产能阶段性过剩且竞争加剧，但随着绿色低碳的理念普及以及全球相关政策、法规的支持，叠加锂离子电池的性价比不断提升；以及下游新能源汽车行业的持续发展，储能电池市场的逐渐打开以及消费电池的应用场景不断丰富，锂离子电池材料市场预计仍将平稳增长。 3业务模式：从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变 公司纺织品服装重要市场有美国、欧盟、孟加拉、越南、日本等，近年来，在中央和地方各级政府不断出台和落实的“稳外贸”政策的支持和鼓励下，公司纺织品服装