海外运动行业研究：耐克：巨头转身，期待二次增长

耐克业绩持续下滑，背后有自身和行业双重原因推动： 从运动行业竞争三维度看：①产品：运动行业历史上反复出现受新产品冲击领先者份额大幅下滑案例，1970-1980年耐克美国市场份额从0%升至35%，而Adidas份额从70%降至5%以下。1980-1987年英国品牌锐步Reebok在美国5年之内拿到超25%份额，而耐克从35%降至10%左右。行业领导者无法完全在产品端实现持续领先，尤其是头部品牌产品力差距越来越窄情况下。认识到产品力差距缩窄以及新产品进攻的可能性，是理解运动品牌行业竞争的关键之一，这将进一步影响头部品牌如何确定营销方式，并且理解近些年新锐高端品牌和中低端品牌对于耐克市场份额发起的冲击。 ②品牌：赛事&运动明星锁定是传统打法，但该优势并非不可撼动。得益于篮球赛事的高集中度，耐克依靠NBA统治力维持了篮球鞋领域绝对品牌优势。但目前全球最重要的运动市场大多面临老龄化加速抬升，长期利好跑步需求，利空篮球需求。对于未来长期行业成长性更强的跑鞋赛道，田径明星全球影响力缺乏和赛事高分散度，导致没有品牌可以通过明星代言获取绝对优势，这正在削弱耐克竞争优势。③渠道：线上占比提升是渠道竞争大背景，但经销仍占主导地位。品牌价格水平最终决定经销商渠道的重要性，尽管耐克是运动行业最有价值品牌，但也不能忘记它中端定位的本质，在耐克进一步全球化扩张中，经销商重要性将越来越高。其过去几年对经销体系的忽略最终带来了业绩反噬。 尽管耐克业绩面临下滑，但仍具备相当的竞争优势： ①产品端：尽管行业技术仍在更迭，但高研发费用&优秀供应链绑定支持耐克产品力追赶。即使耐克在某个产品方向阶段性地落后于竞品，绝对的研发费用优势和优秀的供应链伙伴绑定可以支持耐克最终制作出技术相当的产品，这在本身技术难度并不高的运动行业是可以实现的。②品牌端：篮球赛道仍具统治力，跑步等领域优势下滑，但我们相信耐克可以学会跑步鞋不同于篮球鞋的营销传播方式来建立该领域的影响力，叠加强大资金优势，配合更好的跑鞋产品最终可以改变目前在跑鞋领域影响力的相对弱势地位。③渠道端：由于前期耐克存在对经销商渠道的有意控货，因此随着对经销商重视度提高，这部分由核心产品带来的销售额有望在经销商渠道回归，但是由昂跑、Hoka抢走的高端需求领域，只能依靠新产品优势夺回。④管理层：管理层变更是推动改革成功的重要支撑，更具业务思维的老将回归，将提升公司整体战略和管理能力。 在现存竞争优势基础上，从短中长期视角看耐克业绩复苏动力： ①短期：渠道战略转向，推动经销渠道份额的回归。耐克已将经典系列球鞋供应向经销商倾斜；恢复与更多经销商合作；扩大新产品对经销渠道供给，用高质量新产品填充经销商货架；降低直营渠道（电商和实体直营店）的促销力度，将直营渠道功能进一步聚焦品牌力打造。②中期：推动新一轮产品创新周期，以创新应对竞争。24财年下半年开始耐克已推动预期持续多年的产品创新周期，跑鞋产品创新已得到重视和执行，2022年底开始耐克跑鞋造型和技术开始提升，产品差距已经大幅缩窄，但跑鞋重新获得市场领导权还需等到消费认知的进一步渗透以及旧产品库存的进一步消化。③长期：进一步全球化拓张，抓住印度、印尼等新兴市场的需求。耐克在全球仍旧具备明显影响力优势，是其他运动品牌难以比肩的，这是支撑耐克长期价值增长的根本。 在外部竞争内部改革背景下，短期业绩还将下滑，期待未来拐点到来： ①推动经销渠道复兴的战略背后，是对直营渠道的主动抑制。这将带来对业绩的短期冲击，尤其是体量最大，直营占比最高的北美。②推动产品创新周期的战略背后，是对传统经典产品线的供应控制。短期内这将对直营和经销渠道业绩均带来冲击。 风险提示 宏观经济不稳定带来的风险；行业竞争加剧的风险；新产品销售不及预期的风险 一、引言：耐克的式微，是百年前故事的重现吗？ 成立于1972年的耐克，发展至今已有50多年，如果从1984年耐克签下乔丹走入长期份额提升的起点算起，至今有40年时间。40年品牌的长期优势已经几乎让人认为耐克的优势地位不可撼动，然而在近5-10年的时间之内，我们看到耐克的优势地位受到了其他品牌的挑战，也受到了资本市场的质疑。 1）过去5-10年，耐克在全球多个市场的份额出现停滞或下滑 在过去5-10年间，耐克在全球重要市场球鞋领域的市场份额出现了不同程度的下滑。在最重要的美国市场，耐克过去10年份额下降8.9%，在市场规模第二大的中国市场，耐克过去5年的份额下滑3.1%。2020-2024年期间，纵观全球最大的20个国家市场，除了德国、韩国、巴西、澳大利亚、土耳其之外，耐克在其余15个市场的份额都面临下滑。 图表1：耐克过去5-10年在全球多个市场的份额出现下滑或停滞（%） 2）耐克面对的挑战者不仅包括新晋高端品牌，还包括传统运动品牌 我们梳理了这20个市场中运动鞋份额提升最明显的竞品品牌，发现除了市场讨论较多的新晋品牌昂跑（On）之外，还出现了几个老面孔，他们均在耐克份额下滑的同时，实现了品牌份额的明显提升。昂跑（On）是美国、日本、加拿大过去5年份额提升最明显的品牌，Puma是德国、法国、印度过去5年份额提升最明显的品牌，Reebok是英国、墨西哥、西班牙、巴西、澳大利亚、波兰、南非、阿根廷8个国家过去5年份额提升最明显的品牌。 因此我们看到耐克业绩的下滑背后，面临的冲击不仅来自于更高端的品牌，还来自于中低端品牌。 图表2：过去5年全球前20大市场中运动鞋份额提升最高的竞品品牌（%） 3）耐克的股价和业绩先后迎来下滑 耐克的股价于2021年底到顶后持续下降，2010年至今的收益率即将被标普500超过。从收入利润来看，利润和收入表现从2022财年开始逐渐恶化，2025财年的前两个季度，营收和利润都迎来了大幅下降，净利润下滑幅度超过25%。 图表3：2021年底至今耐克股价不断下探（%） 图表4：2023财年以来耐克收入利润出现明显下滑（%） 持续几年的业绩低迷，是耐克的一次短期调整，给投资者一次低价买入优秀公司的机会？ 还是代表竞争优势的丧失，长期发展势能的转向？这是关乎到此刻耐克投资价值的关键分歧所在。 我们发现答案可能隐藏在历史之中，回顾运动品牌的百年历史，曾经反复出现过“巨头衰落，新王诞生”的故事： 1970-1980年：新品牌耐克崛起，在美国市场份额从0%提升至35%。而Adidas的份额从70%下降至5%以下。 1980-1987年：英国品牌锐步Reebok进入美国，5年之内销售额增长300倍，拿到超过25%的份额，而耐克的份额从35%降低至10%左右。 1987-2010年：锐步Reebok份额从超25%下降至不到10%，耐克市场份额从10%提升至40%。 百年来运动品牌的竞争方式本质上并无太大的变化，本次研究我们将结合历史上的品牌兴衰，去挖掘竞争优势在运动品牌之间转移的原因和规律，并结合此刻我们所处的时代背景和耐克公司的表现，提供针对于耐克的投资建议。 图表5：1920-2010年美国运动鞋市场主要品牌的更迭及市占率的变化（%） 二、运动品牌的竞争方式 2.1、如何看待产品力在运动品牌竞争中的角色？ 1）瞄准细分市场的“爆款”产品可助力新品牌份额的迅速提升 没有一个市场是不能靠一款绝对出色的球鞋攻破的，但历史级产品出现的概率较低。从产品的角度看，领先运动品牌并未有足够深的产品护城河，以完全抵御新品牌发起的进攻。 一方面产品多样性非常丰富，优势品牌不可能拥有所有的优势品类，这就给予了新品牌依靠新产品发起进攻的空间。另外一方面，运动赛道也不像其他同质化绝对高的消费品赛道，导致所有玩家只能在渠道端和品牌端进行竞争，因此领先运动品牌在产品端只能取得相对优势，而不是绝对优势。这样的后来者故事在品牌发展历史中表现地非常彻底，无论是20世纪Reebok推出的Freestyle系列，还是21世纪Adidas发展的Yeezy系列，都是通过新产品抢到了大量的领先品牌的份额，而且我们相信未来还会有这样的故事发生。 Reebok——Freestyle横空出世 作为一个外来的英国品牌，在耐克市占率高达30%的背景下，1982年Reebok依靠一款瞄准女性运动市场的运动鞋彻底打开了美国市场，并最终成为了市占率第一的运动品牌。 Reebok洞察到当时正有一股女性健美操的流行风潮席卷美国，然而市场上并没有专门面向该群体设计发布的产品，因此于1982年推出了品牌历史上第一双女性休闲健美鞋——ReebokFreestyle，全新的设计和精准的定位推动了销售额的爆发，1983年锐步销售额为1280万美元，1985年增加到3.1亿美元，1986年锐步成为美国鞋类销售市场份额第一的品牌。此后Reebok还发布了经典的Pump篮球鞋系列，打入了美国篮球鞋市场。 图表6：Reebok在美国一炮而红的Freestyle系列 图表7：Reebok推出的风靡全美的Pump篮球鞋 Adidas——从Nike手中夺来的大热款Yeezy系列 Yeezy系列出现的时间较晚，创始于2009年，但最终成为了Adidas旗下几乎可以匹敌耐克Jordan系列的存在。Yeezy系列创始于2009年，早期选择和耐克合作，2013年合作终止后Adidas开始了和Yeezy的长期合作，最终成为阿迪达斯的"销量之王"，在阿迪达斯2021年销售额中占比高达8%，达到17亿美元，同比增长31%，2022年该系列为Adidas贡献了7%的利润。 图表8：Adidas Yeezy系列标志 图表9：AdidasYeezy Boost 350 2）头部品牌之间产品力的差距已越来越窄 不得不承认在这个已经发展接近100年的运动行业中，头部品牌之间的产品力差距已经明显缩窄。以制造难度更高、结构更复杂、产品应用场景要求更高的篮球鞋为例，耐克之外的其他品牌已拥有足够成熟的技术，来生产出供NBA主力球星使用的篮球鞋，如安德玛利用HOVR技术生产的库里系列，Adidas利用Boost技术生产的哈登系列，6进总决赛4次夺冠的库里已经用结果证明了HOVR技术的可靠性。 图表10：头部多个品牌均已依靠自有技术生产出供主力NBA球星使用的篮球鞋 况且当年耐克签下乔丹的时代，业界并未认为耐克的球鞋技术达到了阿迪达斯的水平。在耐克创始人传记《鞋狗》中提到“1979年我们逐渐走入正轨，销售额达1.4亿美元。更让人欣喜的是，我们的质量也在快速提升。行业内部的人写了很多文章，称赞我们“终于”生产出比阿迪达斯好的鞋。就我看来，这些内行人认识到这一点太晚了。除了早期一些小失误，我们的质量在数年间一直名列前茅，而且我们从未停止过创新”。足以可见支撑一个NBA巨星成功的核心仍在于球星本人的素质与能力，而不是球鞋的技术，球鞋技术达到基础标准就足够对球星构成支持。 认识到产品力差距的缩窄以及新产品的进攻可能性，是理解运动品牌行业竞争的关键之一，因为这将进一步影响到头部品牌如何确定营销方式，并且理解近些年包括新锐高端品牌和中低端品牌对于耐克市场份额发起的冲击。 3）专注带来专业，产品定位摇摆不定往往是运动品牌丧失消费者的主要原因 随着行业产品供给不断增加，在眼花缭乱的产品当中，专业性是吸引消费者的利器。一方面专注能够使公司更加聚焦某一个细分方向，从而保证产品技术研发上的高水平。另外一方面，尤其是随着近些年品牌间产品力本质上相差不大的时代下，品牌专注的战略会带给消费者“专业性”的标签。因此当近些年初生的新晋品牌瞄准一个细分需求，做好扎实的产品制造和品牌推广后，天然具备相比传统优势品牌更强的“专业性”，因为传统品牌的产品线过宽，而消费者往往因为新品牌更加聚焦，而觉得其更加专业。 Reebok在90年代末的没落，带给我们的重要启示之一，就是摇摆不定的品牌定位最终会失去消费者的青睐。Reebok在美国的兴起源于休闲健美鞋，因此消费者的固有印象仍旧在休闲鞋领域，而90年代的Reebok尝试同时期向多个细分赛道进行扩张，频繁改变鞋子的款式，由于短时间开拓的方向过多，导致每一个