纺织服饰行业运动鞋服制造25Q3总结：海外运动品牌表现向好，期待上游制造回暖

证券研究报告/行业定期报告 纺织服饰 评级：增持（维持） 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn 报告摘要 海外运动品牌：整体表现向好，Nike改革初见成效。收入端看，品牌之间仍有分化，但整体呈现出修复态势。其中，前期表现强势的Asics、ON仍保持较快增长，Deckers增长稳健，Adidas也取得超预期增长。此前陷入收入下滑的公司中，Nike和VF取得修复，Puma、UA仍处于战略调整探底阶段。分渠道看，Adidas、VF、UA和ON渠道之间表现较为均衡，而Nike、Deckers、Puma渠道间分化较为明显，其中Nike、Deckers经销渠道实现正增，而直营渠道仍有下滑；Puma直营渠道同比增长，经销渠道下滑较多，主要系主动对分销体系进行调整所致。分地区看，Nike区域分化最为明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美区域开始修复，但大中华承压明显。 基本状况 上市公司数107行业总市值(亿元)7,046.74行业流通市值(亿元)6,599.69 毛利率方面，美国关税对各品牌均造成了不同程度的压力，品牌方主要通过与供应链进行部分成本分摊、部分产品提价等方式进行应对。从25Q3表现来看，毛利率同比降幅较多的是Nike、Puma、UA，判断除关税因素外还受到促销去库带来的压力。ON盈利能力环比与同比均实现大幅增长，Adidas、Asics、Deckers毛利率也呈现出改善态势。库存方面，VF、UA快速去库，Puma去库压力较大。VF、UA库存去化速度较快， 存货同环比均有明显下降，库销比回落；Nike去库节奏区域间存在分化，北美去库顺利而大中华仍有一定库存压力。Puma库存压力仍然明显，公司预计库存水平到26年底方可回复正常。Adidas库存有所增长，但主要为世界杯备货及24年存货低基数影响，预计Q4库存水平将有明显下降。 鞋履制造：收入有所承压，但盈利能力环比改善。收入端看，25Q3仅有钰齐实现正增，其余鞋履制造企业收入同比均下滑，但钰齐收入增速环比25Q2也有大幅放缓。从季度间趋势来看，仅有丰泰收入端环比改善，降幅从12.1%收窄至2.4%，我们判断与丰泰大客户Nike的篮球鞋等鞋款率先修复有关。利润端看，25Q3仅有钰齐、丰泰实现正增长。25Q3除志强和未披露季度毛利率的裕元外，其余公司毛利率环比Q2均有改善，但毛利率同比提升的仅有丰泰企业。净利率维度丰泰和钰齐同环比改善明显，华利集团净利率开始修复且相对行业仍具有显著优势。投资建议：下游运动品牌Q3表现普遍符合或好于预期，中游制造订单有望逐步恢复， 相关报告 1、《家纺领跑行业回暖，龙头分化提质增长》2025-11-18 2、《城市奥莱：三方趋势交汇，空间从1到10》2025-02-19 贸易环境不确定增强的背景下，我们看好头部制造商与客户合作粘性提升。建议关注新工厂爬坡顺利、利润率逐步改善的华利集团，以及服装代工龙头晶苑国际、申洲国际。 风险提示：关税波动风险、运费波动风险、下游需求不确定性风险等。 内容目录 海外运动品牌及鞋服制造............................................................................................3海外运动品牌：整体表现好于预期，Nike改革初见成效....................................3鞋履制造：收入有所承压，但盈利能力环比改善................................................9风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：海外运动品牌25Q3营业收入.....................................................................3图表2：海外运动品牌25Q3净利润........................................................................3图表3：海外运动品牌单季度营收增速（报表口径）..............................................3图表4：海外运动品牌单季度利润增速....................................................................4图表5：海外运动品牌单季度分渠道收入增速.........................................................4图表6：海外运动品牌单季度分区域收入增速.........................................................5图表7：海外运动品牌单季度毛利率........................................................................5图表8：海外运动品牌单季度库存同比....................................................................6图表9：海外运动品牌单季度库存环比....................................................................6图表10：海外运动品牌单季度库存销售比...............................................................6图表11：鞋履制造主要上市公司季度营业收入及归母净利润增速..........................9图表12：制鞋行业主要上市公司季度毛利率及净利率..........................................10 海外运动品牌及鞋服制造 海外运动品牌：整体表现好于预期，Nike改革初见成效 业绩概览：品牌间分化延续，但整体表现好于预期。25Q3Nike、Adidas、Puma、VF、Asics、Deckers、UA、ON分别实现营业收入11720、7777、2294、2803、1497、1431、1333、997百万美元，同比分别+1%、+3%、-15%、+2%、+21%、+9%、-5%、+25%。实现净利润727、541、-73、190、220、268、-19、149百万美元，同比分别-31%、+4%、-149%、+264%、+44%、+11%、-111%、+290%。收入端看，品牌之间仍有分化，但整体呈现出向好态势。其中，前期增长强劲的Asics、ON仍保持较快增长，Deckers增长稳健，Adidas净销售额货币中性口径下+8%，也取得超预期增长。此前陷入收入下滑的公司中，Nike和VF取得修复，Puma、UA仍处于战略调探底阶段。三季报后，上调业绩指引的公司有Adidas、Asics和ON。 来源：WIND，中泰证券研究所注：Nike报告期为FY26Q1，对应2025/6/1-2025/8/31，下同 来源：WIND，中泰证券研究所 收入拆分：Nike、Deckers、Puma直营分销有所分化，Nike区域间分化明显。分渠道看，25Q3直营/分销渠道Nike-5%/+5%、Adidas+14%/+10%、Puma+5%/-15%、VF-2%/持平、Deckers-1%/+13%、UA-2%/-6%、ON+38%/+33%。Adidas、VF、UA和ON渠道之间表现较为均衡，而Nike、Deckers、Puma渠道间分化较为明显，其中Nike、Deckers经销渠道实现正增，而直营渠道仍有下滑；Puma直营渠道同比增长，经销渠道下滑较多，主要系主动对分销体系进行调整所致。分地区看，Nike区域分化最为明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美区域开始修复，但大中华承压明显。 来源：WIND，中泰证券研究所注：Deckers、UA为报表口径，其余品牌为货币中性口径 来源：WIND，中泰证券研究所注：Deckers、UA为报表口径，其余品牌为货币中性口径 盈利能力：Nike、Puma、UA毛利率承压，ON盈利能力大幅提升。毛利率方面，美国关税对各品牌均造成了不同程度的压力，品牌方主要通过与供应链进行部分成本分摊、部分产品提价等方式进行应对。从25Q3表现来看，毛利率同比降幅较多的是Nike、Puma、UA，同比分别-3.2pcts、-2.6pcts、-2.5pcts，判断除关税因素外还受到促销去库带来的压力。ON盈利能力环比与同比均实现大幅增长，盈利能力领先于行业。Adidas、Asics、Deckers毛利率也呈现出改善态势。 图表7：海外运动品牌单季度毛利率 库存：VF、UA快速去库，Puma去库压力较大。VF、UA库存去化速度较快，存货同环比均有明显下降，库销比回落；Nike去库节奏区域间存在分化，北美去库顺利而大中华仍有一定库存压力。Puma库存压力仍然明显，公司预计库存水平到26年底方可回复正常。Adidas库存有所增长，但主要为世界杯备货及24年存货低基数影响，预计Q4库存水平将有明显下降。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 Nike：改革初见成效，北美市场表现亮眼。FY26Q1（2025/6/1-2025/8/31）实现营收117亿美元，高于市场预期的110.2亿美元，报告口径同比+1%，货币中性口径同比-1%；实现净利润7.27亿美元，同比-30.8%。在“WinNow”战略下，公司对组织架构进行调整，将Nike、Jordan、Converse三大品牌的团队按运动品类重组，形成更灵活的跨职能小组，聚焦运动员需求与运动社群连接，这一改革取得阶段性进展，公司业绩呈现修复态势。 分渠道看，批发业务表现优于直营。货币中性口径下，直营业务同比-5%，其中线上业务-12%、耐克门店-1%；批发业务+5%。 分市场看，北美市场改善明显，大中华区承压。1）北美地区：同比+4%，其中直营-3%（线上-10%、门店持平），批发同比+11%。通过品牌活动以及渠道提升实现市场修复，跑步、训练和篮球品类均实现双位数增长。库存去化持续推进，库存数量有所下降、金额基本持平（关税因素），清仓产品占比逐步接近正常水平。2）欧洲、中东和非洲地区：同比+1%，其中直营-6%（线上-13%、门店+1%），批发+4%。库存方面，季末库存量较去年同期下降中个位数，清仓产品占比处于正常水平。3）大中华区：同比-10%，其中直营-12%（线上-27%、门店-4%），批发-9%。线下渠道主要受（包括自有门店和合作门店）客流量同比下降影响，线上则受促销力度加强影响。库存同比-11%，但清仓商品占比仍处于较高水平。4）亚太拉美：同比+1%，其中直营-6%（线上-8%、门店-5%），批发+6%，区域内表现分化明显。 盈利能力：关税对毛利率产生一定压制。毛利率同比-3.2pcts至42.2%，主要受批发折扣增加、耐克工厂店折扣增加、产品成本上升（含关税影响）及渠道结构变化等因素影响。公司预计关税对成本的影响上升至15亿美元（前次指引为10亿美元），对毛利率的负面影响从0.75pct上升至1.2pcts。业绩指引：预计FY26Q2收入呈低个位数下滑、毛利率同比下降3-