首次覆盖报告：国产色谱领先者，迎新成长周期

——赛分科技首次覆盖报告 核心观点 ⚫厚积薄发，迎来成长新周期。赛分科技于2002年在美国成立，2025年登陆科创板，主业包括：分析色谱和工业纯化色谱填料，是业内少有的同时具备两大领域研发及规模化生产能力的企业。近年来，公司成长迅速：公司预计2024年营收3.15亿元（19-24年CAGR为34%），扣非归母净利润0.78亿元（20-24年CAGR为86%）。其中，工业纯化板块自2020年快速放量，已成为公司最核心业务和增长引擎；分析色谱板块稳健增长，产品结构稳定。整体来看，公司处于新成长阶段，盈利能力也在逐年提升。 ⚫核心产品竞争力强，两大板块协同。公司两大板块产品覆盖度均处于行业领先地位：1）工业纯化。主要产品为亲和层析填料与离子交换填料，主要性能与进口产品处于同等水平。产品应用场景以抗体和胰岛素等生物药为主，公司与重点客户（如复星医药、甘李药业、齐鲁制药和信达生物等）建立了长期稳定的合作关系；2）分析色谱。公司深耕色谱领域二十余年，主要产品（体积排阻/离子交换色谱柱）与海外主流产品不分伯仲，个别性能更佳。公司在分析色谱领域已建立良好的市场口碑，核心客户营收贡献稳定增长。 ⚫下游需求旺盛，成长空间广阔。公司积累了大量早期项目，随着项目推进，需求快速放大。近年来，公司产能利用率和产销率迅速攀升，为此已计划新建产能20万升/年（现有年产能2.5万升）。公司项目数量迅速增加：2024H1拥有早期临床项目106个（+23%），晚期临床和商业化项目56个（+33%）。目前，国内分析色谱和工业纯化市场集中度高，国产化率低，在药品降价带来的成本端压力及外部环境不稳定的催化下，进口替代趋势日益显著。此外，公司深耕海外市场多年，海外收入增长稳定，未来工业纯化在海外市场的拓展将带来可观增量。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 胡俊涛hujuntao@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.21、0.27和0.32元。工业纯化板块是公司未来重点发展方向，随着下游需求释放业绩有望迅速增长，后续公司新产能投放有望加速市占率提升。根据可比公司2026年平均估值，给予公司2026年59倍市盈率，对应目标价18.88元，首次给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；产能释放低于预期风险；业绩增长不及预期风险。 目录 一、厚积薄发，迎来成长新周期.....................................................................5 1.1业绩迅速增长，工业纯化成核心...................................................................................71.2盈利能力改善，费用控制合理......................................................................................8 二、核心产品竞争力强，两大板块协同........................................................10 2.1工业纯化：覆盖广性能优，聚焦生物药......................................................................112.1.1种类齐全，主要产品性能优越112.1.2生物药为主，大客户持续导入132.2分析色谱：立身根本，产品竞争力强..........................................................................15 三、下游需求旺盛，成长空间广阔...............................................................18 3.1需求推动扩容，项目储备充足....................................................................................183.2进口替代正当时，海外亦有良机.................................................................................20 盈利预测与投资建议....................................................................................22 盈利预测..........................................................................................................................22投资建议..........................................................................................................................22 风险提示......................................................................................................23 图表目录 图1：赛分科技发展历程..............................................................................................................5图2：赛分科技股权结构及分公司业务定位（截至2025年1月9日）........................................5图3：2019-2024年公司营业收入（百万元）及增速....................................................................7图4：2019-2024年公司扣非归母净利润（百万元）及增速.........................................................7图5：2019年-2024H1公司各主营业务板块收入（百万元）及增速............................................7图6：2019年-2024H1公司分析色谱板块产品收入结构..............................................................8图7：2019年-2024H1公司工业纯化板块产品收入结构..............................................................8图8：2019年-2024H1公司及主要同行业公司销售毛利率...........................................................8图9：2019年-2024H1公司及主要同行业公司销售净利率...........................................................8图10：2019年-2024H1年公司各主营业务板块毛利率................................................................9图11：2019年-2024H1公司分析色谱板块主要产品毛利率.........................................................9图12：2019年-2024H1公司分析色谱板块主要产品毛利率.........................................................9图13：2019年-2024H1公司期间费用率...................................................................................10图14：2022年全球不同分离模式的色谱填料细分市场（金额）占比........................................12图15：2022-2027年全球不同分离模式的色谱填料细分市场年复合增长率...............................12图16：2020年-2023H1公司不同下游细分领域工业纯化填料销售占比.....................................14图17：2019-2022年公司分析色谱板块前5大客户销售额（百万元）......................................18图18：色谱技术覆盖医药开发全流程.........................................................................................18图19：2018-2030年中国药物市场按不同种类拆分市场规模（十亿元）及增长率.....................19图20：2020-2026年中国色谱填料及生物药色谱填料市场规模（亿元）...................................19图21：2019年-2024H1生物大分子层析介质产能利用率和产销率............................................20图22：2020年-2024H1公司工业纯化板块各阶段项目累计数量...............................................20图23：2019年-2024H1公司海外收入（百万元）及增长率.......................................................20 表1：公司核心技术团队概况.......................................................................................................5表2：公司部分重点在研项目.......................................................................................................6表3：影响色谱填料性能的各类基本参数...................................................................................10表4：各类基质材料主要性能对比..............................................................................................10表5：公司工业纯化产品具体分类情况.......................................................................................11表6：公司工业纯化板块产品覆盖度行业领先......................