供应过剩风险加剧，油价承压下行

走势评级：报告日期： OPEC+推进4月起增产的决定超出市场预期。多个成员国增产的诉求愈发强烈以及面临的外部压力上升或是导致OPEC+决定转向增产的原因。伊拉克正在协调恢复北部地区出口，俄罗斯在受制裁风险下降后恢复供应诉求，以及部分成员国产能扩张均不利于减产政策延续。此外，鉴于未来伊朗和委内瑞拉可能因美国制裁出现供应下降，OPEC+增产或也有维护市场份额的考虑。 ★受制裁影响的供应是否形成实质断供仍有待验证 伊朗原油产量和出口量仍然维持在较高水平，美国扩大对运输伊朗石油的影子船队制裁范围，曾短暂影响到运输效率和主要出口市场的到港量，但尚未对伊朗出口构成实质冲击。美国撤销雪佛龙公司在委内瑞拉石油行业的运营许可证预计导致向美国的出口再度中断，且帮助提升供应量的稀释剂再次短缺将使得委内瑞拉产量无法维持在当前水平。 ★投资建议 近期油价持续下行，布油下探至70美元/桶以下。随着国内敏感油供应下降预期发生扭转，国内SC原油期货与国际油价的价差收敛，未来OPEC+供应增加可能导致中东油贴水下降。我们认为造成近期油价跌势主要有三方面原因，其一是市场对美国关税政策的负面影响和对未来经济增长的担忧加剧。其二是美国可能放松对俄罗斯制裁导致市场对未来供应不稳定性的预期下降，风险溢价降低。其三是OPEC+增产决定增加了供应过剩的担忧。从去年下半年以来，市场对于OPEC+较高的闲置产能规模和供应增长弹性已有较充分预期，油价波动区间下移，近期供应端的利空兑现导致油价承压。尽管我们认为未来受制裁影响的供应仍有断供可能性，以及加拿大和巴西等非OPEC+增产也面临一定挑战，但断供是否发生仍有待验证，市场对于全球需求增长前景仍然谨慎，短期油价缺少反弹驱动，预计将震荡寻底。 ★风险提示 发生预期外断供将显著态势油价。 1、OPEC+确定增产，供应增长担忧升温 OPEC发表声明显示：此前在2023年4月和11月宣布额外自愿减产的八个OPEC+国家，即沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼，于2025年3月3日举行线上会议，重申了2024年12月5日达成的决定，即从2025年4月1日起逐步灵活恢复220万桶/日的自愿调整产量。这一决定是考虑到健康的市场基本面和积极的市场前景，同时维持逐月增产计划可能会根据市场状况暂停或逆转的灵活性。此外，这八个国家确认根据补偿计划，全额补偿自2024年1月以来任何超产量，确保所有补偿在2026年6月前完成，超产国家将在2025年3月17日前向OPEC+提交更新的补偿时间表。 按照计划，若逐月增产计划持续执行，八个自愿减产国目标产量将从当前的3,042万桶/天至年底上升至3,165万桶/天（包含阿联酋产能上限提高）。根据OPEC月报披露数据，OPEC+整体产量政策执行情况从去年四季度以来有一定改善，1月总产量3,369万桶/天，低于产量上限。哈萨克斯坦产量环比明显回升，高于目标产量约7万桶/天。 资料来源：OPEC，东证衍生品研究院 资料来源：OPEC，东证衍生品研究院 OPEC+4月起增产的决定超出市场预期，此前由于俄乌冲突风险缓和以及市场对美国关税政策的担忧，油价维持弱势，市场曾普遍预期OPEC+将继续按兵不动。多个成员国增产的诉求愈发强烈以及面临的内外部压力上升或是导致OPEC+决定转向增产的原因。首先，近期伊拉克正努力恢复库尔德斯坦地区生产和重启通过土耳其Ceyhan港口原油出口，从数量来看，2022年从BotasCeyhan出口的原油达到41万桶/天，从2023年4月之后出口中断至今。若未来伊拉克北部地区出口恢复，产量势必面临着相应提升的诉求。其次，近期美国政府对俄罗斯态度的转变导致未来美国放松对俄罗斯制裁的可能性上升，供应稳定预期下俄罗斯维持市场份额的诉求将上升。近三个月俄罗斯海运原油出 口量出现下降，平均315万桶/天，低于2024年平均的346万桶/天，原油产量也连续两个月下降，1月产量降至897万桶/天，达到了联盟协议约定的减产规模。鉴于俄罗斯当前供应受制裁影响相对较低，海运出口量维持稳定，我们认为未来即便美国制裁逐步放松对俄罗斯原油出口量的影响也相对较低，但市场对俄罗斯供应稳定性上升的计价将使得风险溢价下降。此外，阿联酋和哈萨克斯坦等国由于产能上升也将更倾向于提高闲置产能利用率。 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 2、受制裁影响的供应是否形成实质断供仍有待验证 在未来伊朗和委内瑞拉供应可能因美国制裁出现下降的情况下，我们认为OPEC+坚持4月增产或也可能出于维护市场份额的诉求。美国总统特朗普强调降低油价以减轻通胀压力，鼓励美国原油开采和放松对俄罗斯的制裁可能促进原油供应的增加，但对伊朗和委内瑞拉的态度仍然较强硬，对伊朗维持“极限施压”的政策导向和计划撤销雪佛龙公司在委内瑞拉石油行业的运营许可证可能导致两国供应未来出现下降。目前伊朗原油产量和出口量仍然维持在较高水平，产量约330万桶/天，原油出口量约160万桶/天，接近2018年四季度以来的最高水平。近期美国扩大对运输伊朗石油的影子船队制裁范围，曾造成运输效率下降并影响到主要出口市场的到港量，不过从海上浮仓库存水平来看，当前制裁的影响时间仍然较短暂。在美国2018年对伊朗采取“极限施压”后，极端情况下伊朗原油出口量曾降至不足50万桶/天，未来需要持续关注美国对伊朗政策变化是否会对出口量构成实质的影响。 资料来源：Kpler，OPEC，东证衍生品研究院 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 美国撤销雪佛龙公司在委内瑞拉石油行业的运营许可证可能导致委内瑞拉原油产量再次下降至50万桶/天附近。雪佛龙在委内瑞拉石油行业的运营许可对近两年委内供应恢复起到关键作用，供应量从2023年以来缓慢回升至目前约90万桶/天，其中雪佛龙与委内瑞拉国家石油公司合资的三家企业原油产量约占总产量的25%左右。从出口量来看，目前委内原油出口量约70万桶/天上下，其中近40%由雪佛龙出口，近两年出口量的增幅大多流向美国市场，2024年出口到美国的占比约35%左右。若雪佛龙的运营许可被取消，向美国的出口或再度中断，且帮助提升供应量的稀释剂再次短缺也将使得产量无法维持在当前水平。 资料来源：Kpler，OPEC，东证衍生品研究院 资料来源：PetroleosDeVenezuela 3、投资建议 近期油价持续下行，布油下探至70美元/桶以下。随着国内敏感油供应下降预期发生扭转，国内SC原油期货与国际油价的价差收敛，未来OPEC+供应增加可能导致中东油贴水下降。我们认为造成近期油价跌势主要有三方面原因，其一是市场对美国关税政策的负面影响和对未来经济增长的担忧加剧。其二是美国可能放松对俄罗斯制裁导致市场对未来供应不稳定性的预期下降，风险溢价降低。其三是OPEC+增产决定增加了供应过剩的担忧。从去年下半年以来，市场对于OPEC+较高的闲置产能规模和供应增长弹性已有较充分预期，油价波动区间下移，近期供应端的利空兑现导致油价承压。尽管我们认为未来受制裁影响的供应仍有断供可能性，以及加拿大和巴西等非OPEC+增产也面临一定挑战，但断供是否发生仍有待验证，市场对于全球需求增长前景仍然谨慎，短期油价缺少反弹驱动，预计将震荡寻底。 4、风险提示 发生预期外断供将显著抬升油价。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com