晨会纪要

宏观策略 2025年03月06日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 今年政府工作报告的内容大多符合市场预期，但也有部分超预期表述。在5%的经济增长目标下，对宏观政策的要求明显提高，今年政策更注重“投资于人”，居民就业、收入、消费、养老、生育等领域，在宏观政策里的权重加大。风险提示：（1）政策理解偏差风险。当前政策体系存在多维度传导特征，地方政府、市场主体及社会公众对政策目标的认知存在差异化理解的可能。例如，此前在"双碳"战略实施过程中，部分地区可能简单采取“一刀切”限产措施，而忽视产业结构优化的长期目标。这种认知偏差可能导致政策执行效果与预期目标出现偏离，甚至引发局部市场秩序紊乱。（2）政策落地时滞风险。政策传导机制存在固有时间成本，配套措施缺位、执行效率不足等因素可能加剧时滞效应。比如需要跨部门协同的政策，可能出台相对较慢。（3）环境变化导致政策变动风险。国内外经济形势变化、地缘政治冲突及技术革新等外部因素，可能引发政策动态调整需求。例如出口环境如果恶化国内稳增长政策也会继续加码，再比如国际大宗商品价格剧烈波动可能倒逼能源政策变动。 宏观深度报告20250305：2025积极财政的发力点与制约点 2025年，国内广义、狭义赤字率预计将分别实现10%、4%的历史最高水平，受益于此，财政支出预计也将实现近10%的同比增长，创2021年至今最高水平。此外，考虑到城投、银行等重点领域的防风险诉求占用了部分财政资金，预期能够形成实物工作量的财政城投支出预计仍将实现5.4%的同比增长，虽不及10%的整体增速，但较上年对应值（-0.4%）明显提高。综合而言，我们既要看到预算内财政稳步扩张，也需注意金融机构与融资平台债务风险化解、清理拖欠企业账款可能带来一定拖累。 固收金工 国内外商业银行在并购方面的差异点：1）并购原因：海内外银行并购在政策监管和市场竞争层面存在一定差异，海外并购中更多受到市场竞争因素的驱动。海外商业银行并购中市场竞争因素占据主导性地位，其并购决策更紧密围绕市场信号和竞争需求以应对不断变化的市场格局；而国内商业银行并购尽管也一定程度上受市场因素影响，但政策导向的作用更为直接。2）对债券影响：a）海外商业银行并购中，债券的发行和估值受合并前后市场情绪及银行基本面变化而波动较大；国内商业银行并购中，政策因素导向下股东结构及政策支持帮助平滑信用风险，合并前后债券的发行和估值变化相对平稳。国内外商业银行在并购方面的相似点：并购原因：a）有助于提升银行资本实力和抗风险能力，提高资本充足率、优化资源配置、防范金融风险。b）银行可扩展业务网络来实现规模经济， 证券研究报告 进而降低运营成本，助力盈利能力的强化。c）政府政策是重要驱动力，目标在于解决银行危机以及自上而下地防范金融风险、提升金融资源整合度。风险提示：市场波动风险；样本有限影响结论普适性；数据统计偏差。 行业 推荐个股及其他点评 风险提示：丝杠产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 安培龙（301413）：国产传感器龙头，平台化技术构筑新增长极 国产传感器龙头，主业聚焦温度传感器与压力传感器安培龙是国产传感器龙头企业，主营产品聚焦温度传感器与压力传感器。2019-2023年公司营业收入从3.51亿元增长至7.47亿元，CAGR=21%；2019-2023年公司归母净利润从0.27亿元增长至0.80亿元，利润增速高于收入增速。利润率方面，2019-2023年公司毛利率维持在30%上下波动，2023年毛利率为31.83%，盈利能力较为稳定；销售净利率从7.77%增长至10.70%，增长可观，主要系公司经营管理提质增效，期间费用率管控得当。拆分公司业务结构看，公司温度传感器业务收入从2019年2.95亿元增长至2023年3.69亿元，整体呈稳健增长态势；压力传感器业务收入从2020年0.12亿元增长至3.54亿元，增速较快，贡献公司主要业绩增量。2023年公司温度传感器/压力传感器业务占收入比重为49.48%/47.43%。传感器赛道天花板高坡长雪厚，公司深耕传感器赛道竞争优势明显根据赛迪研究院数据，2023年，全球传感器市场规模为2036.7亿美元，全球智能传感器市场规模为489.3亿美元。2023年中国传感器市场规模为3324.9亿元，中国智能传感器市场规模为1429.6亿元。传感器行业市场空间大，公司主业未来成长天花板较高。公司在传感器行业深耕积累时间较长，产品已经覆盖了汽车、家电、光伏、储能、充电桩、物联网、工业控制、医疗等重点领域。凭借领先的技术水平及品牌效应，公司于2019年入选了工信部第一批专精特新“小巨人”企业、2021年入选了工信部第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业。传感器赛道市场天花板高，公司有望依托技术优势，未来实现主业稳健增长。横向切入力矩传感器赛道，机器人业务有望释放业绩增量力传感器是人形机器人感知现实世界并完成精密操作的媒介，是人形机器人感知与执行技术走向成熟过程中起决定性作用的零部件，单台人形机器人需要在手腕和脚腕处搭载4个六维力传感器。依托在温度传感器与压力传感器的技术积累，公司横向切入力矩传感器的赛道。根据公司2024半年报，公司已与天机智能合作研发基于MEMS硅基应变片+玻璃微熔工艺的力矩传感器，其产品可广泛应用于机器人的关节模组上，能够实时感知各关节扭矩和控制末端力，提高机器人的安全性能和交互性能，并计划在人形机器人上开展实际应用。盈 英伟达（NVDA）：FY2025业绩点评：B系列出货超预期，下游高需求及自身高壁垒仍然存在 投资要点事件：公司发布2025财年第四季度财报，2025Q4实现营收 393.3亿美元，同比+78%，环比+12%；净利润220.7亿美元，同比+72%，环比+10%；Non-GAAP毛利率73.5%，同比减少3.2pct，环比减少1.5pct。业绩超出市场一致预期。CSP需求维持强劲，B系列收入超预期2025Q4数据中心业务收入为355.8亿美元，环比+16%，全年收入1152亿美元，同比+142%。其中，计算/网络业务收入分别为325.6/30.2亿美元，同比+93%/+116%，环比+18%/-3%，来自大型云厂的收入占比在50%左右。2025Q4北美四大云厂商资本开支合计795.5亿美元，同比+65.4%，环比+24.3%，CSP需求维持强劲。新品方面，2025Q4公司B系列产品收入达110亿美元超公司预期，B300系列将在2025H2发布。此外，公司宣布价值量5000亿美元的星际之门项目将采用Spectrum-X。公司预计FY26Q1网络业务将恢复增长，整体业务层面来自中国的收入占比保持不变。供应链紧张游戏及AIPC出货量下滑，汽车业务获新合作。2025Q4游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为25.4/5.1/5.7亿美元，同比-11%/+10%/+103%，环比-22%/+5%/+27%。2025Q4游戏及AIPC业务出货量受供应链紧张影响有所下滑，公司预计FY26Q1随供应增加游戏业务营收将实现强劲的环比增长。2025Q4公司推出基于Blackwell架构的全新GeForce RTX™50系列显卡和笔记本电脑，5090和5080显卡性能较上一代提升2倍。汽车业务方面，公司宣布与丰田、现代汽车集团达成合作，丰田将基于NVIDIA DriveOS系统打造其下一代汽车，现代汽车将基于NVIDIA AI和NVIDIA Omniverse部署机器人技术。2026Q1指引略高于市场预期，毛利率将于Blackwell推广期后修复。公司预计2026Q1实现营收430±8.6亿美元，高于彭博一致预期422.6亿美元；Non-GAAP毛利率71.0±0.5%，略低于一致预期72.1%；在Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后毛利率恢复70%中段水平。盈利预测与投资评级：我们认为公司软硬件优势将仍然是最大护 新诺威（300765）：创新加码重塑估值，双轮发展助力巨头转型 新诺威在完成巨石生物和石药百克的并购后，实现生物药+原料药双轮发展，我们认为其研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹，同时现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际，叠加传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石，作为石药集团A股创新药平台，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。 比亚迪（002594）：智电领航，破浪前行 盈利预测与投资评级：考虑到天神之眼C超市场预期，我们上修公司24-26年归母净利润预期至400/530/651亿元（此前预期400/510/611亿元），同增33%/32%/23%，对应PE 25/19/15x，给予25年25x，目标价456元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。 宏观策略 今年政府工作报告设定了较高的增长目标，体现的是“迎难而上、奋发有为”的政策导向。在5%的经济增长目标下，对宏观政策的要求明显提高，如何实现增长目标？今年政策更注重“投资于人”，居民就业、收入、消费、养老、生育等领域，在宏观政策里的权重加大，通过“提振消费专项行动”来向内需要增长，以对冲外部环境变化的影响，这与往年有较大差异。另一方面，今年报告对科技、民企的关注明显提高，这与217民企座谈会的精神一脉相承，科技创新和民企，前者直接提高全要素生产力，后者稳定信心和预期，是中国经济行稳致远的重要组成部分。综合来看，政府工作报告在经济政策方面全力稳增长，在产业政策方面重点关注科技创新和民企，在金融政策方面着力推进中长期资金入市，一系列政策组合拳，有助于稳定资本市场预期和信心。具体来看，重点关注以下10个领域：（1）GDP增长目标：今年政府工作报告将经济增长目标设定为5%左右，在市场预期之内，但是内需仍然有一定压力，实现目标需要政策加大力度。预期之外，隐含名义GDP增速罕见下调至4.9%。今年4%的赤字率和5.66万亿的财政赤字，隐含的名义GDP规模是141.5万亿，对比去年的134.9万亿，隐含名义GDP增速4.9%。这种调整并不代表着对物价要求的放松，更多是缓和财政赤字率和赤字规模两个目标的矛盾，往年由于隐含平减指数定的过高，导致赤字率和赤字规模二者难以兼顾。（2）物价目标：CPI目标从3%下调到2%，不是对物价回升的要求降低了，相反是提高要求。过去很长一段时间，我国3%的CPI目标是为了防止物价涨幅太大带来通货膨胀，在当前环境下显然不再适用，降低到2%是物价目标的方向转变，从防止通胀转为提高物价。调整后，CPI目标的约束性加强，物价在政策体系里的权重也在上升，预计宏观政策将更注重推动物价回升。（3）财政政策：从总量来看，今年增量财政资金达到2.9万亿，仅次于2020年的3.6万亿。赤字5.66万亿+专项债4.4万亿+超长期特别国债1.8万亿=11.86万亿，比去年（8.96万亿）多2.9万亿。即使剔除掉注资银行的5000亿，直接用于经济建设的增量资金也比去年多2.4万亿。除了总量之外，财政政策的结构也很重要，今年的两个变化在于专项债投向和促消费资金。报告指出专项债重点投到4个方向，“投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”；促消费方面，“以旧换新”的中央资金目前达到3800亿左右。另外，今年政府工作报告更强调“在发展中化债”。报告指出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。（4）货币方面，适度宽松的货币政策仍然是2025全年逻辑，“适时降准降息”，但具体时点可能更多相机抉择，取决于国内经济、汇率、物价、银行净息差、美联储政策等多重考虑。在结构性货币政策方面，楼市股市、民企、科技等方面是重点提到的领域，部分政策已经在落地。如2月28日央行等5部门联合