英伟达（NVDA）：高壁垒仍然存在

核心观点与关键数据

• 事件：英伟达发布2025财年第四季度财报，业绩超出市场预期。2025Q4实现营收393.3亿美元，同比+78%，环比+12%；净利润220.7亿美元，同比+72%，环比+10%。
• 数据中心业务：2025Q4数据中心业务收入为355.8亿美元，环比+16%，全年收入1152亿美元，同比+142%。计算/网络业务收入分别为325.6/30.2亿美元，同比+93%/+116%，环比+18%/-3%。大型云厂收入占比约50%。2025Q4北美四大云厂商资本开支合计795.5亿美元，同比+65.4%，环比+24.3%。
• 新品与项目：2025Q4B系列产品收入达110亿美元超预期，B300系列将于2025H2发布。星际之门项目采用Spectrum-X，价值量5000亿美元。预计FY26Q1网络业务恢复增长，中国收入占比保持不变。
• 游戏及AIPC业务：2025Q4游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为25.4/5.1/5.7亿美元，同比-11%/+10%/+103%，环比-22%/+5%/+27%。游戏及AIPC出货量受供应链紧张影响下滑，预计FY26Q1随供应增加将实现强劲环比增长。
• 汽车业务：推出基于Blackwell架构的GeForce RTX™ 50系列显卡和笔记本电脑，性能较上一代提升2倍。宣布与丰田、现代汽车集团合作，分别基于NVIDIA DriveOS和AI/Omniverse部署技术。
• 2026Q1指引：预计2026Q1实现营收430±8.6亿美元，高于彭博一致预期；Non-GAAP毛利率71.0±0.5%，略低于一致预期。Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后恢复至70%中段水平。

研究结论

• 护城河与增长：英伟达软硬件优势仍是最大护城河，下游资本开支持续增长背景下，将FY2026-2027年预期归母净利润由1033/1209亿美元上调至1141/1431亿美元，预计FY2028年归母净利润为1783亿美元。
• 估值与评级：2025年3月4日收盘价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：下游资本开支放缓；Blackwell爬产不及预期；竞争加剧。