FY2025业绩点评：B系列出货超预期，下游高需求及自身高壁垒仍然存在

事件：公司发布2025财年第四季度财报，2025Q4实现营收393.3亿美元，同比+78%，环比+12%；净利润220.7亿美元，同比+72%，环比+10%； Non-GAAP毛利率73.5%，同比减少3.2pct，环比减少1.5pct。业绩超出市场一致预期。 CSP需求维持强劲，B系列收入超预期 2025Q4数据中心业务收入为355.8亿美元，环比+16%，全年收入1152亿美元，同比+142%。其中，计算/网络业务收入分别为325.6/30.2亿美元，同比+93%/+116%，环比+18%/-3%，来自大型云厂的收入占比在50%左右。2025Q4北美四大云厂商资本开支合计795.5亿美元，同比+65.4%，环比+24.3%，CSP需求维持强劲。新品方面，2025Q4公司B系列产品收入达110亿美元超公司预期，B300系列将在2025H2发布。此外，公司宣布价值量5000亿美元的星际之门项目将采用Spectrum-X。公司预计FY26Q1网络业务将恢复增长，整体业务层面来自中国的收入占比保持不变。 供应链紧张游戏及AIPC出货量下滑，汽车业务获新合作。 2025Q4游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为25.4/5.1/5.7亿美元，同比-11%/+10%/+103%，环比-22%/+5%/+27%。2025Q4游戏及AIPC业务出货量受供应链紧张影响有所下滑，公司预计FY26Q1随供应增加游戏业务营收将实现强劲的环比增长。2025Q4公司推出基于Blackwell架构的全新GeForce RTX™50系列显卡和笔记本电脑，5090和5080显卡性能较上一代提升2倍。汽车业务方面，公司宣布与丰田、现代汽车集团达成合作，丰田将基于NVIDIA DriveOS系统打造其下一代汽车，现代汽车将基于NVIDIA AI和NVIDIA Omniverse部署机器人技术。 2026Q1指引略高于市场预期，毛利率将于Blackwell推广期后修复。 公司预计2026Q1实现营收430±8.6亿美元，高于彭博一致预期422.6亿美元；Non-GAAP毛利率71.0±0.5%，略低于一致预期72.1%；在Blackwell推广期毛利率将下滑至70%低段水平，完全推广后毛利率恢复70%中段水平。 盈利预测与投资评级：我们认为公司软硬件优势将仍然是最大护城河，在下游资本开支继续增长背景下，将FY2026-2027年预期归母净利润由1033/1209亿美元上调至1141/1431亿美元，预计FY2028年归母净利润为1783亿美元，2025年3月4日收盘价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游资本开支放缓；Blackwell爬产不及预期；竞争加剧