英伟达（NVDA）更新报告：Blackwell与网络收入将提速，新增600亿回购计划

买入 2025年9月3日 Blackwell与网络收入将提速，新增600亿回购计划 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢业绩摘要：2026财年Q2公司收入为467亿美元，同比增长55.6%，高于462亿美元的彭博一致预期。毛利率为72.4%，环比增长11.9ppts，高于彭博一致预期的72.1%。毛利率的环比增长主要由于上季度毛利率受到H20的库存减值45亿美元的影响偏低。经营利润为284亿美元，同比增长52.6%；经营利润率为60.8%。GAAP净利润264亿美元，同比增长59.2%，净利润率为56.5%。GAAP摊薄每股收益为1.08美元，高于彭博一致预期的0.95美元。Non-GAAP摊薄每股收益为1.05美元，高于彭博一致预期的1.01美元。公司董事会于8月26日通过了额外600亿美元的无限期回购计划。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk ➢GB200/300出货顺利：2026财年Q2公司数据中心业务收入411亿美元，同比增长56%。其中计算GPU收入338.4亿美元，同比增长50%，Blackwell贡献超270亿美元收入。公司在二季度开始批量出货GB300，目前的每周生产率为1000台机架，预计三季度的产能将进一步提升。网络产品收入72.5亿美元，同比增长98%。公司CEO黄仁勋预计到2030年，全球AI基础设施支出将达3-4万亿美元，驱动因素包括：推理型智能体AI（需数量级更高的计算资源）、主权AI全球建设、企业AI渗透、物理AI与机器人技术兴起。 主要资料 行业半导体股价170.78美元目标价215.00美元(+25.89%)股票代码NVDA已发行股本243.88亿股总市值41580亿美元52周高/低86.61美元/184.48美元每股净资产4.11美元主要股东Vanguard Group9.15%BlackRock, Inc.7.81%State Street4.01%Fidelity Management &Research Co.3.77%Jen-Hsun Huang3.51% ➢H20暂未贡献明显收入：7月下旬，美国政府开始审核向中国客户销售H20的许可证。有部分中国客户获得了许可证，但公司尚未根据这些许可证发货H20。美国政府官员期望从H20销售中获得15%的收入，但美国政府尚未发布相关法规来明确这一要求。因此公司并未将20-50亿美元的H20可能营收纳入三季度业绩指引。公司将继续倡导美国政府批准向中国出口销售Blackwell产品。 ➢目标价215美元，买入评级：微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文等企业业绩表现良好，同时对于2026年的资本开支指引同比增长近30%；Blackwell产品下半年大规模出货将推动公司业绩实现环比持续增长。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国即将进入降息周期，下调WACC至8.5%，永续增长率为4%，得出215美元的目标价，较现价有25.89%的上涨空间，买入评级。 业绩摘要 2026财年Q2公司收入为467亿美元，同比增长55.6%，高于450亿美元的公司指引与462亿美元的彭博一致预期。毛利率为72.4%，环比增长11.9ppts，高于公司指引中值的71.8%和彭博一致预期的72.1%。毛利率的环比增长主要由于上季度毛利率受到H20的库存减值45亿美元的影响偏低。 本季度公司收入为467亿美元，高于彭博一致预期的462亿美元。 经营利润为284亿美元，同比增长52.6%；经营利润率为60.8%，去年同期为62.1%。Non-GAAP经营利润302亿美元，同比增长51%。 本季度公司GAAP净利润264亿美元，同比增长59.2%，净利润率为56.5%。GAAP摊薄每股收益为1.08美元，高于彭博一致预期的0.95美元。Non-GAAP净利润258亿美元，同比增长52.1%，Non-GAAP净利润率为55.2%。Non-GAAP摊薄每股收益为1.05美元，高于彭博一致预期的1.01美元。 GAAP摊薄每股收益为1.08美元，高于彭博一致预期的0.95美元 本季度公司共产生自由现金流135亿美元，去年同期为135亿美元，利润的增长部分被公司为Blackwell Ultra备货所导致的营运资金增加所抵消。本季度公司共以回购及股息形式向股东返还100亿美元。同时公司董事会于8月26日通过了额外600亿美元的无限期回购计划。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司预计2026财年Q3的收入为540亿美元（YoY+54%） 公司对下季度收入指引中值为540亿美元，同比增长53.9%，该预计不包含对中国销售H20的影响，高于彭博一致预期的538亿美元。GAAP毛利率中值为73.4%，高于一致预期的73.2%。GAAP经营开支为59亿美元。预计税率约为16.5%。 公司在二季度开始批量出货GB300，目前的每周生产率为1000台机架，预计三季度的产能将进一步提升。下一代GPU平台Rubin已经进入流片阶段，包括Vera CPU、RubinGPU、CX-9SuperNIC、NVLink 144级联交换等六款芯片。 7月下旬，美国政府开始审核向中国客户销售H20的许可证。过去几周有部分中国客户获得了许可证，但公司尚未根据这些许可证发货H20，本季度仅向非中国客户出售了价值6.5亿美元的H20。美国政府官员期望从H20销售中获得15%的收入，但迄今为止，美国政府尚未发布相关法规来明确这一要求。因此公司并未将20-50亿美元的H20可 能 营 收 纳 入 三 季 度 业 绩 指 引 。公 司 将 继 续 倡 导 美 国 政 府 批 准 向 中 国 出 口销售Blackwell产品。 资料来源：公司资料，第一上海 数据中心业务：Blackwell与网络收入均大幅增长 2026财年Q2公司数据中心业务收入411亿美元，同比增长56%。其中计算GPU收入338.4亿美元，同比增长50%，Blackwell贡献超270亿美元收入。GB200系统目前广泛应用于CSP及消费互联网公司，用于训练和推理。RTX Pro产品为基于PCIe的风冷系统，可无缝集成到标准IT环境中，已有近90家公司在采用RTX Pro服务器。 Blackwell季度收入超270亿 网络产品收入72.5亿美元，同比增长98%。其中IB相关产品第二季度收入环比翻倍；以太网产品增长强劲，目前年化收入超过100亿美元。公司推出Spectrum XGS以太网，用于连接多数据中心，预计将GPU间通信速度提升一倍，CoreWeave为初始客户。公司认为网络互联效率对于GW级数据中心非常重要，目前NVLink适用于横向扩展（Scale up），Spectrum X和InfiniBand适用于纵向扩展（Scale out），而SpectrumXGS则适用于跨域扩展（Scale Across）。 资料来源：公司资料，第一上海 Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身NVLink协议构建的NVL72等系统在Scale Up上远强于PCI-E协议，同时英伟达在Scale Out上也在持续布局IB、以太网及光通信交换机。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化、传统计算向加速计算的转变及生成式AI技术的推理算力需求提升。我们认为： 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈平台（芯片+网络+系统+软件）及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。从TCO上考虑英伟达产品优于对手产品。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，CPU、GPU及DPU的协同效应带来系统级Scale Out提升。 公司预计2030年全基础公司CEO黄仁勋预计到2030年，全球AI基础设施支出将达3-4万亿美元，驱动因素包括：推理型智能体AI（需数量级更高的计算资源）、主权AI全球建设、企业AI渗透、物理AI与机器人技术兴起。 同时，公司的软件业务将迎来较好的增长契机：公司通过AI Enterprise及NIM（英伟达推理微服务）等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企业的Opex。 游戏及AI PC业务：RTX50系列销量强劲 2026财年Q2公司游戏业务收入42.9亿美元，同比增长49%，主要由于RTX50系列的大规模出货所带动。 本季度公司推出了50系列游戏卡的中端产品RTX5060及RTX5060Ti，起售价299美元。目前有175款游戏支持DLSS4新特性。公司与OpenAI合作推出了为RTX GPU优化的最新开源权重模型。 资料来源：公司资料，第一上海 专业可视化、汽车及机器人与OEM业务 本季度公司专业可视化业务收入6亿美元，同比增长32%。主要受益于Blackwell架构产品在笔记本产品中销量的加速增长。 本季度公司发布了RTX PRO 4000 SFF Edition和RTX PRO 2000。公司与西门子扩大合作关系，以实现未来制造工厂的数字化并为其赋能。动视暴雪使用RTX工作站来增强创意工作流程，而机器人创新企业Figure AI则借助RTX嵌入式GPU为其人形机器人提供动力。 本季度公司汽车业务收入5.9亿美元，同比增长69%。主要得益于自动驾驶芯片的需求提升。 本季度Orin的下一代产品Thor芯片开始出货，同时公司推出正式版的Jetson AGXThor开发者套件和生产模块，为各机器人提供算力支持。软件方面，公司发布了用于机器人开发的Halos全栈安全平台及新的Cosmos世界模型。 本季度公司OEM与IP业务收入1.7亿美元，同比增长97%。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 目标价215美元，买入评级 微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文等企业业绩表现良好，同时对于2026年的资本开支指引同比增长近30%；Blackwell产品下半年大规模出货将推动公司业绩实现环比持续增长。但我们认为公司需要维持快速的产品研发及迭代以保证竞争力，因此利润率将不会有明显上升。我们预计2026-2028财年公司收入CAGR为35.1%，GAAPEPS的CAGR为34.9%。 公司未来三年预测收入CAGR为35%，EPS CAGR为35% 我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国即将进入降息周期，下调WACC至8.5%，永续增长率为4%，得出215美元的目标价，较现价有25.89%的上涨空间，买入评级。 风险因素 越来越多的互联网科技企业和传统芯片厂商开始切入定制AI芯片赛道，对公司的市场份额虎视眈眈。谷歌、OpenAI、Meta、亚马逊等公司主要客户也在尝试自研芯片。若公司不能在市场竞争中保持GPU产品及CUDA的性能领先优势，可能对公司的增长造成重大影响。 芯片市场竞争风险 GPU的价格及功耗较高，如果Transformer的技术路线固定，可能出现大量在能耗比上更加优秀的AISC产品。从长远来看，如果公司不能及时优化产品的设计，可能丧失在训练市场的优势。 技术路线风险 自动驾驶系统的技术方向目前还未完全定型。如果公司在竞争中输给对手，将失去自动驾驶芯片市场。如果特斯拉将自己的自动驾驶技术对外输出，也有可能对公司的解决方案形成较大的负面冲击。 未来可能会有来自美国政府更多的更严格的禁运要求，进一步降低公司在华销售额。同时，中国将会采购更多自主可控的芯片产品。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司