创新加码重塑估值，双轮发展助力巨头转型

研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2 ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4 ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。 现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。 传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。 盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。 1.创新加码，生物制药与功能性食品双轮驱动发展 1.1.从功能性食品龙头到石药集团A股核心 公司通过加码创新药相关资产，已成为以生物制药和功能性食品（原料）为两翼，深耕大健康领域的石药集团A股核心。公司成立于2006年4月，2019年3月在深交所上市，公司发展可分为三个阶段：①初步发展期（2006-2016）：公司成立初期主营为合成咖啡因产销，稳扎稳打发展成为国内咖啡因生产龙头。②业务扩张期（2016-2023）：公司于2016年通过收购石药集团旗下的河北果维康及中诺泰州，从而获得了功能性食品的相关业务；而后2022年11月以8亿元收购了石药圣雪，获得旗下的阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务，完善自身大健康领域布局。③创新转型期（2023年-未来）：公司于2023年9月发布公告拟现金增资获得石药集团旗下巨石生物51%的股权，并于2023年11月发布公告将公司名称从石药集团新诺威制药股份有限公司变更为石药创新制药股份有限公司，正式进入创新医药领域，该增资（18.71亿元）于24年1月完成； 2024年1月，发布公告拟通过发行股份及支付现金购买石药百克100%股权；10月公告以76亿元人民币收购石药百克100%股权，其中10%通过现金对价，90%通过股份对价。 图1：公司发展历程 公司实控人为港股上市公司石药集团（1093 HK）董事长蔡东晨，股权结构稳定。 截至2025年2月10日，蔡东晨通过持有24.3%石药集团股权间接成为公司实控人。石药集团通过旗下子公司石药恩必普以及石药欧意间接合计持股74.5%，此外无持股5%以上的股东。 图2：公司股权结构（截至2025年2月10日） 2024年1月，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克100%股权。2024年10月公司公告了本次收购交易总价为76亿元，其中现金对价为7.6亿元（10%），股份对价68.4亿元（90%）。为此公司将向不超过35名特定投资者募集配套资金，预计募集资金总额不超过17.8亿元。截至2025年2月，该收购已履行公司董事会、股东大会审议通过，等待取得深交所审核、中国证监会注册及其他有关审批机关的批准。预计本次交易完成后，公司股权结构图如下： 图3：预计公司重组后的股权结构 高管团队经验丰富，集团赋能后续新药研发销售团队有望进一步夯实。公司现任管理层多来自石药集团及石药旗下子公司，长期在新诺威/石药集团子公司任职，团队结构稳定。随着新诺威增资巨石生物成功转型创新药平台，后续公司有望加深研发布局整合，加快搭建新药销售团队。 图4：公司管理层概况 1.2.创新管线注入增长动力 创新药物资产注入，打造强劲增长引擎。公司通过并购巨石生物和石药百克获得了多个生物制药平台。截至2025年2月，公司共有在研项目20余个。其中1类创新药恩朗苏拜单抗（PD-1）、生物类似物奥马珠单抗已上市，两款新冠mRNA疫苗产品已在中国附条件上市，生物类似物乌司奴单抗24年11月申报上市，处于临床III期的1类新药3款、生物类似物2款，其余产品均处于早期临床阶段。 公司已建立起涵盖抗体、linker-drug研发生产等各环节的一体化ADC药物研发平台。截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品完成海外授权：核心品种SYS6010（EGFR，最快进度III期，下同）关键适应症EGFR突变型局部晚期或转移性非小细胞肺癌已启动1b/3期临床；核心品种SYSA1801（CLDN18.2，III期）关键适应症CLDN18.2阳性HER2阴性的胃或胃食管结合部腺癌已启动1b/3期，已于22年7月授权给ElevationOncology； SYSA1501（HER2，III期）关键适应症HER2阳性乳腺癌头对头恩美曲妥珠已启动3期；核心品种SYS6002（Nectin4，I/II期）关键适应症尿路上皮癌已启动1/2期，已于23年2月授权给CorbusPharmaceuticals；临床早期ADC有SYS6023（HER3，I期）、SYS6043（B7H3，I期）、SYS6041（FRα，I期）和SYS6005（ROR1，I期），其中6005已于25年2月授权给Radiance Biopharma。 mRNA平台已完成概念验证：两款新冠mRNA疫苗产品已在中国附条件上市，RSV疫苗、HPV治疗疫苗已分别于2024年9月、11月进入1期临床，VZV疫苗已获得批件。 抗体药物完成现金流补充：1类创新药恩朗苏拜单抗（PD-1）治疗宫颈癌、生物类似物奥马珠单抗治疗慢性自发性荨麻疹和中重度过敏性哮喘已上市，开启创新药商业化贡献增量；生物类似物乌司奴单抗24年11月申报上市，另有生物类似物帕妥珠单抗和司库奇尤单抗分别于22年12月、24年6月进入3期临床。 收购石药百克完善创新转型：随着公司收购石药百克的进一步推进，公司也将获得百克已上市的国内首款长效升白药津优力，短效升白药津恤力，以及GLP1系列产品包括降糖、减重双适应症进入3期临床的1类新药GLP-1-Fc融合蛋白TG103和处于3期的周制剂司美格鲁肽类似物和刚获得临床批件的月制剂司美格鲁肽类似物。 图5：截至25年2月预计公司重组后的研发管线 1.3.转型前收入结构以功能性原料为主体 公司稳健的财务表现为创新转型打下厚实基础。2018-2023年公司收入CAGR为15.07%，利润CAGR为27.54%。2023年全年实现收入25.02亿元，同比减少4.75%，而归母净利润为7.56亿元，同比增长4.03%。收入略有下滑而利润维持稳健增长，主要原因为咖啡因23年内价格承压，但其原料成本价格下滑更甚，驱动产品毛利率优化，23年公司功能性原料收入占比为85.15%，板块毛利率同比+2.65pct。24年Q1-Q3公司实现营业总收入14.79亿元，同比下降22.24%，原因为咖啡因原料药价格相较去年同期持续下滑；归母净利润1.39亿元，同比下降63.50%，主要系公司从事生物创新药业务且尚未盈利的子公司巨石生物并表所致。 图6：公司营收与归母净利润（亿元）及增速 图7：公司收入结构（亿元）及各项毛利率 公司具有较好的费用控制能力，2018-2023年销售费用率接近于稳步下降，至2023年已缩减至8.2%，而研发与管理费用保持稳定。2024年Q1-Q3由于子公司巨石生物与新诺威的财务报表合并，且巨石生物多款产品研发取得重要进展，其中5款进入临床研发阶段，重点产品EGFR ADC、Nectin4 ADC等产品的临床试验入组加快，导致报告期内研发费用率显著增加。 在过去的五年中，公司的现金流表现优异。2018-2023年公司累计实现了高达26.9亿元人民币的经营性现金净流入，这一数字与同期的归母净利润总额基本持平。公司账上现金持续稳步增长，到2023年期末货币资金已经达到了34.2亿元人民币。即使在完成了和巨石生物的并表并大力投入研发后，公司的货币资金余额仍然保持在12.9亿元人民币（截至24年9月30日）的水平，展现了公司强大的现金流管理能力。 图8：公司各项费用率 图9：公司现金流情况（亿元） IPO上市以来每年分红，积极回报公众股东。自2019年上市以来，公司现金分红金额持续增长，2019年至2022年的现金分红总额合计2.49亿元。2024年3月，公司披露2023年度利润分配及资本公积金转增股本预案，拟向全体股东以每10股派发现金红利人民币3.2元，合计派发现金红利3.74亿元。公司积极回馈股东，为股东提供了稳定持久的回报，与全体股东共享公司成长和发展的成果。 图10：公司分红情况 图11：公司加权平均净资产收益率 1.4.石药集团赋能，共筑长期成长蓝图 石药集团作为全方位一体化的中国龙头制药企业，从研发实力、生产实力、商业化实力三大方面都展现出自身的市场竞争力。从研发实力来看，集团坐拥8大创新研发平台，并在中国及美国设立了5大研发中心，拥有2000+名研发人员、300+项在研项目； 从生产实力来看，石药集团拥有超过10个药品生产基地，这些基地覆盖了纳米制剂、生物药、化药口服注射剂及mRNA疫苗等广泛领域；从商业化能力来看，石药集团更是展现出了非凡的市场拓展与营销实力。公司拥有一支超过10000人的专业营销团队，遍布全国，覆盖了超过35000家医疗机构和350000家药店，构建起了一个庞大而紧密的销售网络。此外，石药集团还积极开拓国际市场，产品出口110+个国家或地区，并在美国、德国、巴西等市场设立了海外营销中心。 图12：石药集团从研发、生产和商业化三个方面展现出市场竞争力（截至2024年9月30日） 作为这一庞大集团的重要成员，公司无疑将深度受益于集团的多重优势。石药集团广泛的市场网络和深厚的品牌影响力，将为新诺威的创新产品提供强有力的市场推广支持，助力其迅速占领市场，实现商业化成功。同时新诺威作为子公司，也能够优先获取集团内部最前沿的科研成果与技术革新，持续为自身产品线注入创新活力与竞争力；其次，通过与集团内其他创新平台的紧密合作，新诺威将实现资源共享与技术协同，从而加速药物研发步伐。 2.ADC平台：酶法定点偶联，产品商业化在即 巨石生物的ADC平台拥有自主知识产权，涵盖ADC开发全平台。公司拥有载荷（payload）、连接子（linker）、偶联（conjugation）和新型偶联药物（new molecular entity）四大平台，这些平台使得公司能够开发匹配不同适应