依托佛教名山，转型创新+外部机遇助力高质量发展

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年06月11日 九华旅游（603199.SH） 依托佛教名山，转型创新+外部机遇助力高质量发展 九华旅游：依托佛教名山，多业务协同并举的区域龙头文旅公司。公司位于九华山风景名胜区核心景区，依托以地藏菩萨应化道场著名，与五台山、峨眉山、普陀山并列中国佛教四大名山的九华山，收购与自建并举，开展包括酒店、索道缆车、客运、旅行社在内的四大业务，且仍在持续拓展项目、创新业态，现已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的全旅游产业链条。2023年，公司实现营收7.24亿元，归母净利润1.75亿元，其中，索道缆车/酒店/客运/旅行社业务营收占比分别为40.7%/32.4%/16.7%/9.3%。公司前三大股东均为国资背景，当前实控人为池州市国资委。 旅游行业加快复苏，寺庙游出圈获年轻人追捧。1）供需共振带动旅游业持续增长：2019年，国内旅游收入/游客人次分别为5.7万亿元/60.1亿人次，2012-2019年CAGR为14.1%/10.7%，行业实现较快增长。2020-2022年受外部环境影响，旅游收入/游客人次明显下滑，但2023年实现快速复苏，分别达到4.9万亿元/48.9亿人次，同比+140.3%/+93.3%，恢复至2019年的85.8%/81.4%。供给端政策支持、景区提质升级和需求端消费者有能力且有意愿出游带来的供需共振，带动旅游业持续增长。2）2024年加快复苏：据中国旅游研究院预测，2024年国内出游人次/旅游收入分别为60亿/6万亿元，同比+22.7%/+22.2%，元旦/春节/清明/五一假期高频数据延续高景气，全年旅游市场有望走向繁荣。3）寺庙游兴起获年轻人追捧：由于寺庙运营年轻化，个人有心灵解压需求，叠加社交平台助力，2022年下半年以来寺庙游兴起，获年轻人追捧，九华山等佛教名山热度高。 转型创新，叠加外部机遇，未来高质量发展可期。1）依托现有稀缺资源，持续业务创新：公司背靠九华山优质资源，拥有稀缺的景区内索道、缆车及客运专营权，同时于山上、山下及景区周边市县布局7家酒店，已在当地占据中高端酒店市场主导地位。在现有业务的基础上，公司仍坚持通过项目建设驱动旅游产业转型发展，新落地文宗古村项目，丰富酒店业态模式；新增素食餐饮项目，宣传九华山旅游的同时，带动池州农特产品销售需求；拟建设狮子峰景区客运索道项目，为公司带来增量业绩。2）交通优化，客流有望持续增长：公司位于长三角地区，过往游客主要来自安徽省内，目前九华山交通转换中心落地，景区内承载更多游客的能力提升；池黄高铁已开通、九华山机场扩建即将完工，有望为公司吸引更多远端客流。3）国企改革推进市场化，有望享受政策红利：公司做为一家国有企业，近年来积极实施改革三年行动方案，已实现管理市场化、薪酬市场化；在安徽省加快建设高品质旅游强省和大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地的背景下，有望享受政策红利，加快发展。 投资建议：公司依托中国佛教四大名山之一的九华山自然资源，拥有景区内多条索道缆车的经营权和客运专营权、景区内外多个中高端酒店以及旅行社业务，在旅游行业快速恢复和寺庙游兴起的大环境下，不断优化自身运营能力，延展新项目，推动业态创新；受益于景区内外交通优化，吸引更多客流；落实国企深化改革，抢抓安徽省文旅发展机遇，有望实现高质量发展，带动经营业绩稳步增长。我们预计公司2024-2026年实现营收7.9/8.8/9.4亿元，归母净利润2.0/2.4/2.7亿元，当前股价对应PE 18.3x/15.1x/13.4x。参考同类山岳型景区估值，我们认为公司合理股价为44元，对应2025年PE 20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客流严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；项目建设进度及运营表现不及预期；模型测算误差。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 332 724 790 878 943 增长率yoy（%） -22.0 117.9 9.2 11.1 7.3 归母净利润（百万元） -14 175 201 244 274 增长率yoy（%） -122.6 1374.9 14.9 21.4 12.5 EPS最新摊薄（元/股） -0.12 1.58 1.81 2.20 2.48 净资产收益率（%） -1.1 12.3 13.1 14.0 13.8 P/E（倍） -268.2 21.0 18.3 15.1 13.4 P/B（倍） 3.0 2.6 2.4 2.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年6月7日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 旅游及景区 6月7日收盘价（元） 33.20 总市值（百万元） 3,674.58 总股本（百万股） 110.68 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股） 2.99 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理 陈天明 执业证书编号：S0680123110020 邮箱：chentianming@gszq.com 相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%2023-062023-102024-02九华旅游沪深300 2024年06月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 439 436 406 638 751 营业收入 332 724 790 878 943 现金 86 179 151 377 494 营业成本 244 365 380 400 419 应收票据及应收账款 3 3 3 3 4 营业税金及附加 10 8 17 19 20 其他应收款 2 2 2 3 2 营业费用 24 39 40 42 44 预付账款 2 5 2 6 3 管理费用 70 94 95 104 110 存货 7 8 8 9 8 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 340 240 240 240 240 财务费用 -1 -1 0 -2 -8 非流动资产 1039 1375 1429 1517 1553 资产减值损失 -10 0 0 0 0 长期投资 66 68 69 70 72 其他收益 5 3 0 0 0 固定资产 572 716 785 870 897 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 223 217 233 253 277 投资净收益 7 12 10 9 10 其他非流动资产 178 374 342 323 307 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1478 1812 1835 2155 2304 营业利润 -13 234 269 326 367 流动负债 205 381 291 398 308 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 87 192 99 207 114 利润总额 -14 232 268 325 365 其他流动负债 118 189 192 191 194 所得税 0 58 67 81 91 非流动负债 29 13 13 13 13 净利润 -14 175 201 244 274 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 29 13 13 13 13 归属母公司净利润 -14 175 201 244 274 负债合计 234 393 304 410 321 EBITDA 58 303 342 409 458 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） -0.12 1.58 1.81 2.20 2.48 股本 111 111 111 111 111 资本公积 333 333 333 333 333 主要财务比率 留存收益 795 969 1070 1191 1328 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1244 1418 1531 1744 1984 成长能力 负债和股东权益 1478 1812 1835 2155 2304 营业收入（%） -22.0 117.9 9.2 11.1 7.3 营业利润（%） -115.3 1957.7 14.8 21.3 12.5 归属母公司净利润（%） -122.6 1374.9 14.9 21.4 12.5 获利能力 毛利率（%） 26.4 49.6 52.0 54.5 55.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） -4.1 24.1 25.4 27.7 29.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） -1.1 12.3 13.1 14.0 13.8 经营活动现金流 49 320 184 425 275 ROIC（%） -1.3 11.9 12.8 13.5 13.2 净利润 -14 175 201 244 274 偿债能力 折旧摊销 74 76 80 92 105 资产负债率（%） 15.8 21.7 16.5 19.0 13.9 财务费用 -1 -1 0 -2 -8 净负债比率（%） -4.6 -11.7 -9.1 -20.9 -24.3 投资损失 -7 -12 -10 -9 -10 流动比率 2.1 1.1 1.4 1.6 2.4 营运资金变动 -13 82 -87 101 -86 速动比率 0.4 0.5 0.5 1.0 1.6 其他经营现金流 9 0 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -5 -233 -124 -171 -132 总资产周转率 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 136 186 53 87 35 应收账款周转率 183.1 268.9 268.9 268.9 268.9 长期投资 120 -50 -1 -1 -2 应付账款周转率 4.0 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流 251 -97 -72 -85 -99 每股指标（元） 筹资活动现金流 -19 0 -88 -28 -26 每股收益（最新摊薄） -0.12 1.58 1.81 2.20 2.48 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.44 2.89 1.67 3.84 2.49 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 11.24 12.81 13.84 15.76 17.92 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E -268.2 21.0 18.3 15.1 13.4 其他筹资现金流 -19 0 -88 -28 -26 P/B 3.0 2.6 2.4 2.1 1.9 现金净增加额 25 87 -27 226 117 EV/EBITDA 62.3 11.6 10.3 8.1 7.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年6月7日收盘价 2024年06月11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明