晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-03-05 宏观策略 2025年03月05日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 海外周报20250302：衰退担忧与关税冲击带动美债利率大跌 核心观点：近期美国经济数据持续疲软、美联储模型大幅下调25Q1美国GDP增速预测，引致市场对美国的衰退叙事再起，降息预期显著升温；叠加本周特朗普关税政策再度升级推升市场避险情绪，美元指数走强、美债利率大幅下行、美股大跌。下周关注2月美国非农就业和ISM PMI数据。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但预计移民、DOGE裁员将对非农就业造成短期冲击，且关税的不确定性料加剧市场对美国增长前景的担忧，短期看降息预期仍有进一步升温空间。 宏观点评20250301：理解经济“开门红”的两条线索——2月PMI数据点评 理解2月经济，有两条线索，一是季节性，春节时间越早，通常PMI反弹越强，今年春节处于历史偏早水平；二是趋势，9月以来驱动经济复苏的几个动能还在延续，支撑着1-2月经济走强。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 宏观点评20250228：美国1月耐用品订单环比超预期 .美国耐用品订单走强：1月美国耐用品订单环比+3.1%，预期+2%，前值由-2.2%上修至-1.8%；除飞机外核心资本品订单环比+0.8%，预期+0.3%，前值由+0.4%下修至+0.2%。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 固收金工 国内外商业银行在并购方面的差异点：1）并购原因：海内外银行并购在政策监管和市场竞争层面存在一定差异，海外并购中更多受到市场竞争因素的驱动。海外商业银行并购中市场竞争因素占据主导性地位，其并购决策更紧密围绕市场信号和竞争需求以应对不断变化的市场格局；而国内商业银行并购尽管也一定程度上受市场因素影响，但政策导向的作用更为直接。2）对债券影响：a）海外商业银行并购中，债券的发行和估值受合并前后市场情绪及银行基本面变化而波动较大；国内商业银行并购中，政策因素导向下股东结构及政策支持帮助平滑信用风险，合并前后债券的发行和估值变化相对平稳。国内外商业银行在并购方面的相似点：并购原因：a）有助于提升银行资本实力和抗风险能力，提高资本充足率、优化资源配置、防范金融风险。b）银行可扩展业务网络来实现规模经济，进而降低运营成本，助力盈利能力的强化。c）政府政策是重要驱动力，目标在于解决银行危机以及自上而下地防范金融风险、提升金融资源整合度。风险提示：市场波动风险；样本有限影响结论普适性；数据统计 偏差。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于此前公司管理层变更影响到2024年业绩，因此我们将公司2025-2026年的归母净利润盈利预测由6.61/7.84亿元调整为5.57/6.79亿元，预计2027年的归母净利润为7.85亿元，2025-2027年现价对应PE为23.34/19.15/16.57倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。 五洲新春（603667）：精密制造领域龙头，丝杠布局领先未来可期 风险提示：丝杠产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 亿纬锂能（300014）：守正创新，穿越周期，新品+出海实现破局 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 基 本 维 持 对 公 司24-26年 归 母 净 利40.7/53.2/75.1亿 元 的 预 测 （ 此 前 预 期41.3/55.0/75.1亿 元 ）， 同 比+0.5%/+31%/+41%，对应PE 25/19/13倍，考虑公司大圆柱、大铁锂放量在即，给予26年20x，目标价73元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，电池企业竞争加剧，原材料涨价超预期。 帝科股份（300842）：2024年报点评：N型占比领先，新技术持续研发盈利预测与投资评级：预计竞争加剧，我们下调盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利4.5/5.6/7.0亿元（2025年、2026年前值6.0/7.0亿元），同增24%/24%/27%；银铜浆新技术突破，光伏行业有望底部回暖，给予2025年20xPE，目标价63.62元，维持“买入”评级。风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。 浙江荣泰（603119）：云母龙头守正创新，卡位机器人智启未来 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润2.3/3.5/4.9亿元，同比+36%/+51%/+41%，对应PE 49/33/23倍。考虑公司新业务远期利润弹性，给予公司25年50xPE，目标价48.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目投产进度不及预期，行业竞争加剧，海外政策变化风险。 小商品城（600415）：AI专题点评：消费品出海枢纽，具备AI落地场景& AI变现能力 投资建议：建议关注小商品城的AI工具落地以及变现潜力。在AI技术落地和应用方面，小商品城有能力、有场景、有变现能力。能力方面，公司2023年就与腾讯云、清华系合作探索AI大模型；此外公司作为贸易枢纽，公司多年积累具备贸易领域大数据，并已完成数据确权。场景方面，义乌小商品城的大量经营户、小商品，以及大量外商需求，是AI落地的好场景。变现能力方面，公司未来或可通过AI工具收费、订阅服务收费等方式实现变现。 泸州老窖（000568）：机制创新，精耕突破 事件：3月2日，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，会议以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题， 证券研究报告 规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略。数字落地全面攻坚，区县下沉精耕突破。2024年以来，国窖围绕拓终端、强开瓶，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动，各阶段策划有的放矢，攻坚内容层层递进。2025年作为公司“数字化落地年”：①在渠道管理方面，要求渠道配额根据开瓶确定、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定，并进一步建立健全数据分析模型，以更好实现风险识别和营销指引。②在市场规划方面，要求加强下沉市场考核，并借助数据分析，将区县市场细分为“三期四段”，根据区域市场所处的不同发展阶段，更有针对性制定目标要求及资源投放计划，从而在以往双124工程基础之上，更好推进核心消费者、核心终端扩容提质。盈利预测与投资评级：参考动销反馈，我们调整2024~26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元），同比增长0%、0%、12%，当前对应2024~26年PE为14/14/12X，维持“买入”评级。风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，中高档酒增长不及预期。 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年3月2日，本周ECI供给指数为50.43%，较上周回升0.07个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较上周回升0.02个百分点；ECI消费指数为49.64%，较上周回升0.04个百分点；ECI出口指数为50.30%，较上周回落0.02个百分点。月度ECI指数：从2月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.28%，较1月回落0.17个百分点；ECI需求指数为49.89%，较1月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较1月回落0.07个百分点；ECI消费指数为49.61%，较1月回升0.14个百分点；ECI出口指数为50.28%，较1月回落0.12个百分点。从ECI指数来看，2月份经济在供需两端都延续着较为明显的复苏态势，节后工业生产的修复也逐渐开始向基建链条传导，而结合1-2月份的高频数据来看，出口、地产和商品消费较去年同期均出现了明显改善，需求端的修复有望带动一季度经济增长实现“开门红”。消费方面，春节期间的消费数据显示家电、手机等品类实现了零售收入的同比高增，而节后乘用车零售市场也开始逐步修复，“以旧换新”政策对商品零售的拉动效果已明显显现；出口方面，节后监测港口累计完成货物吞吐量持续走高且强于季节性、同期美国进口也出现了明显加码，指向“抢出口”行为或有所强化。本周美国和墨西哥相继表态或对中国实施关税加码，或对我国通过墨西哥进行转口贸易的电子设备和汽车等产品出口造成明显扰动。物价方面，2月整体数据来看，猪肉和蔬菜价格均较1月出现了明显的环比回落，食品价格对CPI的正向拉动作用或小幅减弱，叠加2月翘尾因素对CPI的影响，2月CPI同比或小幅转负。ELI指数：截至2025年3月2日，本周ELI指数为-0.71%，较上周回升0.03个百分点。货币政策或延续精细化流动性调控。回顾2月份人民银行的流动性调控，在“降准”缺位、国债买卖继续暂停的情况下，货币政策主要通过公开市场操作和买断式逆回购吞吐资金：公开市场操作层面，2月份合计净回笼1万亿；买断式逆回购层面，2月份开展了1.4万亿规模的操作，包括9000亿3个月期和5000亿6个月期，由于2月份有8000亿元买断式逆回购到期，因此实际净投放规模为6000亿元，达到去年创设以来规模最小的单月投放。合计来看，2月份货币政策各项政策工具净回笼4000亿元，货币政策精细化调节流动性的风格或延续至3月份，对流动性而言，3月份往往是财政支出大月，对流动性形成补充，或部分对冲“两会”后政府债供给边际抬升的压力，而3月份贷款投放对银行体系流动性的消耗或也将从买断式逆回购和MLF续作上得到一定补充；从货币政策工具层面，3月份包括MLF在内合计有2.0万亿公开市场工具到期，如何精细化调控以平抑逆回购到期对流动性的影响，货币政策或继续“防风险”和“稳增长”之间需求平衡，预计3月份流动性供需总体延续“紧平衡”局面。风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证 券分析师：王洋） 海外周报20250302：衰退担忧与关税冲击带动美债利率大跌 核心观点：近期美国经济数据持续疲软、美联储模型大幅下调25Q1美 国GDP增速预测，引致市场对美国的衰退叙事再起，降息预期显著升温；叠加本周特朗普关税政策再度升级推升市场避险情绪，美元指数走强、美债利率大幅下行、美股大跌。下周关注2月美国非农就业和ISM PMI数据。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但预计移民、DOGE裁员将对非农就业造成短期冲击，且关税的不确定性料加剧市场对美国增长前景的担忧，短期看降息预期仍有进一步升温空间。大类资产：衰退预期与关税升级扰动市场情绪，美债利率大幅下行，美股大跌。本周公布的美国经济数据延续疲软、美联储模型对25Q1美国GDP增速大幅下修至负区间，引致市场对美国经济衰退预期升温，降息预期进一步回升；叠加特朗普关税冲击升级推升避险情绪，美元走强，美债利率大幅下行，美国和亚太股市大跌。全周（2月24日至28日）来看，美元指数上涨0.94%，美债利率持续下行，10年美债利率降22bps至4.21%，2年美债利率降21bps至3.99%；标普500、纳斯达克、恒生指数分别下跌0.98%、3.47%、2.29%。此外，部分受获利止盈以及股市下跌引发的去杠杆压力影响，本周黄金大跌，现货黄金价格下跌2.66%，收于2858美元/盎司，为近一个月以来的低位。海外经济：延续偏弱的经济数据和GDP预测加剧美国经济“衰退”叙事。本周公布的美国经济数据整体延续弱势，1月PCE通胀完全符合预期、温和回落，而受净出口领先数据大跌影响，本周美联储GDPNow对25Q1美国GDP预测值大幅下修至负区间，强化市场对于美国增长前景的担忧，带动降息预期升温。增长